2023.11
姜麗慧、黄郁婷
依據國家統計局統計，2023年前三季度我國的GDP增速為5.2%[1]，但鑒於變幻莫測的國際與國內經濟形式，不少企業調整其在國內的戰略結構，併購交易屢見不鮮。另外，隨著立法與監管體系的不斷發展並嚴格化，併購交易變得越來越複雜且具有挑戰性。那麽我國的併購流程是怎麽樣的，企業特別是外資企業在併購過程中又應注意什麽呢？
當前市場上併購的主要標的是股權與資產，收購股權仍然是主流，而資產收購的情形亦時有發生。兩種交易模式雖略有不同有其各自的優勢與劣勢，但總的收購流程大體一致，主要包括前期準備與初步協議、盡職調查、談判與最終協議，以及交割等。
一、準備階段與初步協議
併購前期的準備階段是雙方的初步接洽與協商，投資者的主要工作包括制定併購計劃、組建專業團隊、接洽目標公司以及與賣方簽署初步協議等。初步協議即《意向書》，有時也稱之為《諒解備忘錄》、《條款清單》等，是雙方達成初步合作意向的關鍵，亦是後期盡職調查的基礎。
依據商業慣例，通常情況下《意向書》的內容並不詳盡，且除個別條款外，並不旨在對買賣雙方產生約束力，因此個別公司對它的重視程度一般。但其本質是對前期反復溝通、討論與商談的初步確認，也為後期談判奠定了基礎。如果一方為促成交易在意願有所保留的情形下簽署了自認為不具有約束力的《意向書》，而在簽署最終協議時想要增加、修改或刪除某個條款，此時便會喪失一定的主動權，增加對方談判的籌碼。
一般來說，《意向書》中約定具有約束力的條款主要有保密條款、排他性條款、禁止招攬及爭議解決條款等，其中前兩者有時也會以簽署單獨協議的形式出現。保密條款旨在確保盡職調查或談判期間披露的信息僅用於約定的目的且保持保密，需要注意的是我國法律不強制保護被視為屬於公共領域的信息。排他性條款通常是限制賣方在一定期限內就標的同時向第三方尋求交易，根據不同的交易背景，有時可簽署對雙方都有約束力的排他性條款。
除此之外，在未約定法律效力的情況下，《意向書》不具約束力的性質並不是絕對的。在併購交易活動中，雙方簽署初步協議後因各種原因最終沒有達成交易並產生爭議的情形時有發生。在特定情況下法院可能會根據《意向書》的具體內容來認定其構成磋商性文件[2]或預約合同[3]等。此時，雙方就需根據被認定的性質來判斷其是否承擔相應的責任。綜前所述，公司在簽署《意向書》階段就需要慎重地對待條款內容以避免不同的風險。
二、盡職調查
盡職調查是併購交易流程中的關鍵環節之一，包括許多類型的調查程序以便評估交易之風險，主要包括律師進行的法律盡職調查、會計師進行的財務盡職調查和稅務盡職調查，依據個別產業特性，有些情況下還會有個別業務盡職調查、環境盡職調查及專利與商業秘密的技術盡職調查等，本文主要介紹法律盡職調查。
盡職調查又稱審慎調查，一般是在雙方達成初步合作意向後，由買方對目標公司的基本情況、組織架構、股權結構、重大資產與債權債務、重大合同、知識產權、財務審計、勞動人事、環境保護、訴訟爭議等進行全方面的調查與評估。依據盡職調查結果，投資者可以瞭解目標公司的現存或潛在的風險，並就披露的風險與專業團隊進行內部討論以提出應對方案，也有助於投資者對交易進行與否、交易結構、交易對價等進行合理的評估與洽談，避免其因信息不對稱而做出不恰當的投資判斷與決定。
雖然不同的公司，盡職調查披露的風險不盡相同，但在某些問題上仍有一定的共通性。目標公司原本股權結構複雜或股權瑕疵是比較常見的問題之一，如私人公司的股權有時會分散在不同的家族成員手裏，或是有些股東的股份是由他人代持等，這些都會增加交易的複雜性並使其更具風險。此外，勞動人事也是典型的問題，不少公司為員工的社保繳納不足，這時投資者就需要考慮是否保留員工承擔歷史風險，或是與其解除勞動關係，還是其他的處理方式。另外，關於持有公司激勵股權的關鍵員工的去留也是投資者需要慎重考慮的。
有時盡職調查發現目標公司存在過多的問題，除了前面介紹的，還可能有巨額外債、重要合同違約、知識產權不完整或有潛在許可爭議、土地使用權瑕疵、重大未決訴訟等。在此情形下，買方可能會考慮放棄收購股權，轉而購買目標公司的資產，此時則需要考慮資產轉移的稅費，以及特定業務的證照能否被同時轉讓等。
三、談判與併購協議
併購雙方為了縮短整體交易時程，通常在盡職調查進行的同時就開始相關交易協議的磋商和談判，包括但不限於股權或資產轉讓協議、股東協議、業務合作協議，並在盡職調查結果出來後，雙方再次洽談與簽署最終的協議文件。
談判一般主要由公司的商務團隊完成，從商業的角度出發，並將盡職調查披露的某些除刑事之外的類經濟風險如潛在賠償金額、罰款、暫時停業整頓或重新申領相關證照等事項，轉化成交易成本或是制訂為交易協議中的前提要件、聲明或保證內容。此時，雙方就要審慎地溝通並簽署相關交易協議，而投資者的律師在起草相關協議時會著重斟酌保證和賠償條款，盡可能的涵蓋已經披露的或潛在的風險及應對方案，以保證投資者的利益。
就外國投資者而言，關於爭議解決條款中國法律不限制有涉外因素的併購協議適用外國法律管轄，投資者可以根據不同的情形，如目標公司的性質是本土公司還是外資控股公司等，來選擇適用的法律。但在中華人民共和國境內履行的中外合資經營企業合同的相關問題需要強制適用中國法律[4]。此外，鑒於仲裁的效率和保密性，其常被選為爭議解決機制，而香港或新加坡的仲裁機構是涉外併購中的典型選擇。
四、交割
不同於傳統貨物的“一手交錢、一手交貨”，股權的交割主要包括簽約、付款、印章與重要證照文件的交接、備案與登記等。其中支付方式是雙方在談判時爭議較大的條款之一，雖然部分交易會在成交時全額支付價款，但現在越來越傾向於分階段付款，或是在交割時支付一定的首付款，並附條件支付尾款。投資者根據其不同的側重點設定付款條件，例如看中公司運營能力的，則會以目標公司於收購當年完成一定的營業額作為尾款支付條件。
另外，我國司法實踐中通常是將股權轉讓合同的效力和股權所有權轉移分開判斷的，也就是說，股權轉讓合同生效時，投資者獲得的僅僅是債權而並不當然取得股權[5]，投資者仍需完成相關的登記以保護其所有權。依據最高人民法院《全國法院民商事審判工作會議紀要》第8條，投資人以其姓名或者名稱已記載於股東名冊為由主張其已經取得股權的，人民法院依法予以支持。此外，《公司法》第32條指出，公司應當將股東的姓名或者名稱向公司登記機關登記，即在市場監督管理局（市監局）登記。未經登記或者變更登記的，不得對抗第三人。在涉及收購資產方面，某些動產與不動產的轉讓也以相關登記作為所有權轉移的標誌。對外國投資者來說，股權轉讓登記較為陌生和被動，常傾向於將完成市監局登記作為支付尾款的條件。
另一個值得注意的點是，我國對於一些文件、合同生效的主要判斷根據是其是否蓋有相關印章。而公司可能依據不同的用處存在多個印章，如公章，財務專用章、合同專用章、發票專用章及法定代表人章。其中作為公司法人權利的象徵的“公章”具有最高效力，而財務章也是關鍵所在，如果投資人沒有取得目標公司的相關印章，就很難獲得目標公司的實際控制權。
結語
最後，簡單介紹兼併與收購的一些新趨勢。盡職調查作為併購活動中的關鍵環節之一，由賣方發起的對自己所售公司的盡職調查在歐美逐漸興起[6]，其不僅可以使得賣方提前瞭解公司將被披露的風險或存在的價值以掌握談判的主動權，還可以節省時間方便洽談更多的潛在買家。此外，外國投資者對律所選擇亦逐漸多元化，有的會基於語言、文化相同而優先考慮更易溝通的外資律所，有的則看重本土律所對當地問題與現象的深入理解。
由於兼併收購過程中涉及眾多法律事項及相對應的法律風險揭露與管控，故無論是作為收購買方或賣方，都需要及早尋求專業法律人士的協助，才能更順利地完成相關兼併收購流程。
[1] 國家統計局：http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202310/t20231018_1943691.html
[2] 最高人民法院判例：（2014）民申字第263號
[3] 最高人民法院判例：（2015）民二終字第366號
[4] 《中華人民共和國民法典》第四百六十七條
[5] 廣州仲裁委員會; https://www.gzac.org/llyj/1620
[6] https://www.corporatefinanceineurope.eu/due-diligence/vendor-due-diligence/
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