August 2017
股權眾籌融資平臺的相關法律風險(中國大陸)
翁立岡 律師
一般理解的股權眾籌（Crowd Equity Funding），主要是指融資人通過互聯網等電子形式的仲介機構平臺，向投資人進行公開小額股權融資的活動[1]。由於中國大陸目前尚未有專門規範股權眾籌融資的法律法規出臺，為符合現行《證券法》下“未經依法核准，任何單位和個人不得公開發行證券”的要求，須避免構成“向不特定物件發行證券”。故以“互聯網非公開股權融資”稱之[2]，更能精確地理解中國大陸現行法下的股權眾籌實務。
股權眾籌目前實務上可參照的規範性檔主要是中國證券業協會於2014年起草屬行業自律性規範的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（徵求意見稿）》，及中國人民銀行等十部委於2015年共同提出的《互聯網金融健康發展的指導意見》中有關於股權眾籌融資部分的意見。前者明確了股權眾籌融資的私募性質，並從平臺資質、合格投資人條件、平臺自律及管理方面做了規定，但這份徵求意見稿至今尚未成為正式的定稿。後者則指出股權眾籌融資必須通過仲介機構平臺進行；融資方應為小微企業，並應通過股權眾籌融資仲介機構向投資人如實披露關鍵資訊，不得誤導或欺詐投資者；又明確股權眾籌融資業務將由證監會負責監管。故可預期證監會將出臺針對股權眾籌的監管辦法，值得密切關注。
在專門性的監管辦法出臺前，由於股權眾籌平臺的法律屬性和法律地位尚未完全明確，熱火朝天的股權眾籌融資活動，常因參與各方對其角色的理解有誤，衍生不少法律糾紛，本文以下就三個主要面向，討論股權眾籌融資平臺的權責邊界：
一、透過股權融資平臺募集資金活動的合法性
要在現行法下合法運營股權眾籌活動，主要應注意避免踩到“非法吸收公眾存款”和“非法發行證券”的紅線：
（一）非法吸收公眾存款
構成《刑法》第176條規定非法或者變相吸收公眾存款的行為，按照最高人民法院的解釋，須同時具備下面四個條件：
（1）未經有關部門依法批准或者借用合法經營的形式吸收資金；
（2）通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；
（3）承諾在一定期限內以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報；
（4）向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。
從而，要避免構成非法或者變相吸收公眾存款，要注意避免同時構成向社會公開宣傳、承諾還本付息或者給付回報、向不特定物件吸收資金等情形。
（二）非法發行證券
《證券法》第10條規定公開發行證券，須經證監會核准；而有下列情形之一的，為公開發行：
（1）向不特定物件發行證券的；
（2）向特定物件發行證券累計超過二百人的；
（3）法律、行政法規規定的其他發行行為。
非公開發行證券，不得採用廣告、公開勸誘和變相公開方式。
依上述規定，倘平臺方面向的投資者具有“特定性”，以及每一融資項目投資者人數不超過二百人，未採用廣告、公開勸誘和變相公開方式推介股權融資專案，即不構成《證券法》第10條意義下的“公開發行證券”。
北京市第一中級人民法院於2015底也在備受關注的全國首例股權眾籌融資案，即北京飛度網路科技有限公司(平臺方)與北京諾米多餐飲管理有限責任公司(融資方)的居間合同糾紛二審判決[3]中，以相關規範性檔亦未對本案所涉及的眾籌融資交易行為予以禁止為由，肯認了雙方所簽署《委託融資服務協定》的合法有效性。
二、融資方、平臺方與投資方的法律關係
一般來說, 平臺方的作用在於促成交易, 其性質較接近於居間人的角色, 前述諾米多公司與飛度網路的糾紛案件中，北京第一中級人民法院亦認定融資方與平臺方之間所簽署《委託融資服務協定》的法律關係是居間合同關係。但實務上對投資者而言，平臺方絕不僅僅是“資訊仲介”的居間人角色，投資者更多的是期待平臺充當“信用仲介”的擔保人角色。
對於平臺方而言，如何在“資訊仲介”與“信用仲介”之間轉換身份，是最大的兩難。如平臺方以自己名義直接與投資人訂立合同，平臺方與融資方的法律關係則很有可能被認定為“以自己的名義，在委託人的授權範圍內與第三人訂立合同”的委託合同關係。從而，根據《合同法》第402條及第403條的規定, 投資人可在因融資方的原因對其不履行義務時，選擇平臺方作為相對人，主張權利[4]。
此外，目前大多數股權眾籌平臺都採用“領投+跟投”的模式，也就是由專業的投資機構進行盡職調查後擔任領投人，個人投資人再後續跟投，與機構共擔風險共用收益。股權眾籌平臺的定位除了有單純的資訊撮合外，也有的深入項目本身，比如用融資方的傭金直接投資到專案中擔任領投人的角色。平臺方此類深度介入項目本身的行為，容易給投資者造成其為擔保人的誤導，無形中增加自己的風險，不可不甚。
三、平臺方對投資者的資訊揭露義務
實務中投資人往往是基於對平臺方而非融資方的信賴，對股權融資專案進行投資。一旦融資方出現任何問題,投資人容易將矛頭首先指向平臺方。據報導，2016年6月份，36氪股權眾籌平臺，因向投資人推薦的“宏力能源”專案，最新披露的財報各項資料，與去年末啟動定增時公佈的財報數據差異甚大，引發了投資人的不滿，使36氪深陷股權眾籌專案“涉嫌欺詐”的質疑旋渦中[5]，即屬一例。鑒於此,平臺方更需要關注專案推介及平臺資訊披露的規範性, 以免因籌資專案引起平臺方與投資人爭議。
關於此，《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(徵求意見稿)》第8條、第9條對平臺方應履行的職責及禁止性行為提出了相關的要求, 如對融資專案的合法性進行必要審核；採取措施防範欺詐行為,發現欺詐行為或其他損害投資者利益的情形, 及時公告並終止相關融資活動; 不得對融資項目提供對外擔保或進行股權代持；不得利用平臺自身優勢獲取投資機會或誤導投資者等。
綜上，在證監會針對股權眾籌的相關規章未出臺前，實務上只能在“互聯網非公開股權融資”的範圍內合法進行相關募資活動，平臺方宜注意避免踩到“非法吸收公眾存款”和“非法發行證券”的紅線，且相關資訊宜核實揭露，並避免深度介入專案本身，扮演好“資訊仲介”，而非“信用仲介”的角色。
[1] 2015年7月14日中國人民銀行、工業和資訊化部、公安部等《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》參照。
[2] 2015年8月3日中國證監會辦公廳關於對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知（證監辦發[2015]44號）參照。
[3] 北京諾米多餐飲管理有限責任公司與北京飛度網路科技有限公司居間合同糾紛二審民事判決書，（2015）一中民（商）終字第09220號。
[4] 陳巍、李仲英，《互聯網非公開股權融資業務的焦點問題剖析與法律風險防範 ——以近期部分平臺所涉的融資專案糾紛為視角》，2016年6月29日發表于《律商網法律熱點話題》微信公眾號。
[5] 李非凡，《36氪深陷股權眾籌專案“涉嫌欺詐”漩渦》，2016年06月13日發表於鈦媒體網站（http://www.tmtpost.com/1786615.html）。
一般理解的股權眾籌（Crowd Equity Funding），主要是指融資人通過互聯網等電子形式的仲介機構平臺，向投資人進行公開小額股權融資的活動[1]。由於中國大陸目前尚未有專門規範股權眾籌融資的法律法規出臺，為符合現行《證券法》下“未經依法核准，任何單位和個人不得公開發行證券”的要求，須避免構成“向不特定物件發行證券”。故以“互聯網非公開股權融資”稱之[2]，更能精確地理解中國大陸現行法下的股權眾籌實務。
股權眾籌目前實務上可參照的規範性檔主要是中國證券業協會於2014年起草屬行業自律性規範的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（徵求意見稿）》，及中國人民銀行等十部委於2015年共同提出的《互聯網金融健康發展的指導意見》中有關於股權眾籌融資部分的意見。前者明確了股權眾籌融資的私募性質，並從平臺資質、合格投資人條件、平臺自律及管理方面做了規定，但這份徵求意見稿至今尚未成為正式的定稿。後者則指出股權眾籌融資必須通過仲介機構平臺進行；融資方應為小微企業，並應通過股權眾籌融資仲介機構向投資人如實披露關鍵資訊，不得誤導或欺詐投資者；又明確股權眾籌融資業務將由證監會負責監管。故可預期證監會將出臺針對股權眾籌的監管辦法，值得密切關注。
在專門性的監管辦法出臺前，由於股權眾籌平臺的法律屬性和法律地位尚未完全明確，熱火朝天的股權眾籌融資活動，常因參與各方對其角色的理解有誤，衍生不少法律糾紛，本文以下就三個主要面向，討論股權眾籌融資平臺的權責邊界：
一、透過股權融資平臺募集資金活動的合法性
要在現行法下合法運營股權眾籌活動，主要應注意避免踩到“非法吸收公眾存款”和“非法發行證券”的紅線：
（一）非法吸收公眾存款
構成《刑法》第176條規定非法或者變相吸收公眾存款的行為，按照最高人民法院的解釋，須同時具備下面四個條件：
（1）未經有關部門依法批准或者借用合法經營的形式吸收資金；
（2）通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；
（3）承諾在一定期限內以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報；
（4）向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。
從而，要避免構成非法或者變相吸收公眾存款，要注意避免同時構成向社會公開宣傳、承諾還本付息或者給付回報、向不特定物件吸收資金等情形。
（二）非法發行證券
《證券法》第10條規定公開發行證券，須經證監會核准；而有下列情形之一的，為公開發行：
（1）向不特定物件發行證券的；
（2）向特定物件發行證券累計超過二百人的；
（3）法律、行政法規規定的其他發行行為。
非公開發行證券，不得採用廣告、公開勸誘和變相公開方式。
依上述規定，倘平臺方面向的投資者具有“特定性”，以及每一融資項目投資者人數不超過二百人，未採用廣告、公開勸誘和變相公開方式推介股權融資專案，即不構成《證券法》第10條意義下的“公開發行證券”。
北京市第一中級人民法院於2015底也在備受關注的全國首例股權眾籌融資案，即北京飛度網路科技有限公司(平臺方)與北京諾米多餐飲管理有限責任公司(融資方)的居間合同糾紛二審判決[3]中，以相關規範性檔亦未對本案所涉及的眾籌融資交易行為予以禁止為由，肯認了雙方所簽署《委託融資服務協定》的合法有效性。
二、融資方、平臺方與投資方的法律關係
一般來說, 平臺方的作用在於促成交易, 其性質較接近於居間人的角色, 前述諾米多公司與飛度網路的糾紛案件中，北京第一中級人民法院亦認定融資方與平臺方之間所簽署《委託融資服務協定》的法律關係是居間合同關係。但實務上對投資者而言，平臺方絕不僅僅是“資訊仲介”的居間人角色，投資者更多的是期待平臺充當“信用仲介”的擔保人角色。
對於平臺方而言，如何在“資訊仲介”與“信用仲介”之間轉換身份，是最大的兩難。如平臺方以自己名義直接與投資人訂立合同，平臺方與融資方的法律關係則很有可能被認定為“以自己的名義，在委託人的授權範圍內與第三人訂立合同”的委託合同關係。從而，根據《合同法》第402條及第403條的規定, 投資人可在因融資方的原因對其不履行義務時，選擇平臺方作為相對人，主張權利[4]。
此外，目前大多數股權眾籌平臺都採用“領投+跟投”的模式，也就是由專業的投資機構進行盡職調查後擔任領投人，個人投資人再後續跟投，與機構共擔風險共用收益。股權眾籌平臺的定位除了有單純的資訊撮合外，也有的深入項目本身，比如用融資方的傭金直接投資到專案中擔任領投人的角色。平臺方此類深度介入項目本身的行為，容易給投資者造成其為擔保人的誤導，無形中增加自己的風險，不可不甚。
三、平臺方對投資者的資訊揭露義務
實務中投資人往往是基於對平臺方而非融資方的信賴，對股權融資專案進行投資。一旦融資方出現任何問題,投資人容易將矛頭首先指向平臺方。據報導，2016年6月份，36氪股權眾籌平臺，因向投資人推薦的“宏力能源”專案，最新披露的財報各項資料，與去年末啟動定增時公佈的財報數據差異甚大，引發了投資人的不滿，使36氪深陷股權眾籌專案“涉嫌欺詐”的質疑旋渦中[5]，即屬一例。鑒於此,平臺方更需要關注專案推介及平臺資訊披露的規範性, 以免因籌資專案引起平臺方與投資人爭議。
關於此，《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(徵求意見稿)》第8條、第9條對平臺方應履行的職責及禁止性行為提出了相關的要求, 如對融資專案的合法性進行必要審核；採取措施防範欺詐行為,發現欺詐行為或其他損害投資者利益的情形, 及時公告並終止相關融資活動; 不得對融資項目提供對外擔保或進行股權代持；不得利用平臺自身優勢獲取投資機會或誤導投資者等。
綜上，在證監會針對股權眾籌的相關規章未出臺前，實務上只能在“互聯網非公開股權融資”的範圍內合法進行相關募資活動，平臺方宜注意避免踩到“非法吸收公眾存款”和“非法發行證券”的紅線，且相關資訊宜核實揭露，並避免深度介入專案本身，扮演好“資訊仲介”，而非“信用仲介”的角色。
[1] 2015年7月14日中國人民銀行、工業和資訊化部、公安部等《關於促進互聯網金融健康發展的指導意見》參照。
[2] 2015年8月3日中國證監會辦公廳關於對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知（證監辦發[2015]44號）參照。
[3] 北京諾米多餐飲管理有限責任公司與北京飛度網路科技有限公司居間合同糾紛二審民事判決書，（2015）一中民（商）終字第09220號。
[4] 陳巍、李仲英，《互聯網非公開股權融資業務的焦點問題剖析與法律風險防範 ——以近期部分平臺所涉的融資專案糾紛為視角》，2016年6月29日發表于《律商網法律熱點話題》微信公眾號。
[5] 李非凡，《36氪深陷股權眾籌專案“涉嫌欺詐”漩渦》，2016年06月13日發表於鈦媒體網站（http://www.tmtpost.com/1786615.html）。
