2019.6.17
劉昱劭 律師
從2018年末開始，臉書想跨足區塊鏈領域及發行穩定幣的新聞就沒有停過。日前臉書終於公布代號為Libra的白皮書，預計在2020年上半年推出以低波動資產擔保的穩定幣[1]。在2019年的今天，穩定幣早已不是新鮮事。除了老字號的Tether（USDT），以及2018年以來持續穩定成長的去中心化穩定幣Dai之外，2018年下半年所謂的「合規」穩定幣也陸續出場，例如TUSD, PAX, USDC等。
雖然穩定幣的發展及運用已有相當的時間，台灣知名加密貨幣交易所亦至少已上架Tether（USDT），但畢竟加密貨幣的交易發展至今仍是小眾市場，除了主流媒體少見有穩定幣之報導，更未見政府主管機關對穩定幣的管制表示意見。不過，假設臉書成功推行其穩定幣，考慮到臉書的市場滲透率以及Libra的專案規模，屆時市場效應可能會非常驚人，或許就像這幾年的行動支付發展一樣，由科技及市場力量反向促使管制機關儘速制定或釐清必要法規。
只是，相較於行動支付相關法規，穩定幣的法律問題顯然複雜得多。TUSD, PAX, USDC等宣稱合規的穩定幣都是由美國公司在美國發行，參考其使用協議內容，無非由使用者存入法幣換取加密代幣，存入之法幣則由合作的信託公司或銀行專戶保管，擔保代幣持有者可以換回法幣[2]。雖然這些合規穩定幣已在美國多數各州加密貨幣交易所使用，但有美國律師認為這些穩定幣不無可能符合美國證交法中有關即期票據（demand note）或期貨交易法中有關選擇權（option）的定義，而美國的證券及期貨管理機關（即SEC及CFTC）只是暫不表態而已[3]。
先前美國SEC的資深顧問Valerie Szczepanik就曾公開表示穩定幣可能落入有價證券定義，尤其是發行主體透過特定機制調控穩定幣價值者[4]。就此，一般認為她是針對2018年12月被警告勸退的穩定幣專案Basis（一種不透過法幣或財產擔保，單純透過供需調整演算法控制價值的穩定幣）[5]，但是，其他種類的穩定幣就一定不是有價證券嗎?如上說明，其實未必，如何論定還是得回到相關的證券期貨等法令。
再者，以消費者保護而言，穩定幣市場目前也存在重大隱憂。以業界現況而言，穩定幣市場其實是由Tether獨占鰲頭，其發行的USDT市值逾三十五億美金，佔整個穩定幣市場總值達十之七八[6]。但，爭議最多的也正是Tether。
不似上述其他穩定幣，Tether的擔保資產從來沒有經會計師正式簽證查核，沒有人知道其資產擔保狀況；且今年四月間在美國紐約州檢察長的調查之下，揭露出Tether曾動用其儲備資產，借貸給其關聯企業即加密貨幣交易所Bitfinex，金額高達八億五千萬美金[7]。至此，外界乃恍然大悟為何該公司網站的使用協議在2019年3月將擔保資產擴張至包括 “other assets and receivables from loans”。Tether這顆不定時炸彈可能永遠不會爆，但如果爆了，很難估算會對加密貨幣市場、相關業者及消費者造成多大的損害。
另外一個管制難題是：如何定性去中心化的穩定幣Dai。Dai是一種透過智能合約於以太坊區塊鏈發行的穩定幣，其機制是以其他種類加密貨幣作擔保來借出Dai[8]，借出Dai的抵押人固然要還回Dai及利息才能取回抵押物，但間接取得Dai的第三人則可單純視Dai為價值穩定的貨幣，自由流通以進行市場交易。相較於前述以法幣或資產擔保的穩定幣是透過契約及法規來擔保其穩定幣的價值，Dai的生成與運作純粹本於開源的智能合約、去中心化的加密資產及去中心化的非營利組織MakerDao，因此具有相當高的創新性，也相當大程度實現區塊鏈trustless的理想。假設，這樣的一個機制實際上具有高透明性、高可靠性，沒有個人需要特別保護，那法律介入的正當理由為何？法律還有必要硬要跳進來宣告Dai是或不是有價證券嗎？這些都是管制者及立法者要審慎思考的問題。
如前述，假設臉書的穩定幣成功推出，全球市場上將會有相當的需求，引導出在台灣進行管制的急迫性。再者，目前在台灣主流交易所上架的Tether，其實正是最可能出問題的穩定幣。為了分散風險，相信未來其他的所謂合規穩定幣及Dai可能很快會有在台灣的虛擬貨幣交易所上架的需求。我國主管機關應該密切觀察目前各種主流穩定幣的發展，並且預先擬定各種管制因應策略。
[1] https://libra.org/en-US/wp-content/uploads/sites/23/2019/06/LibraWhitePaper_en_US.pdf
[2] https://www.trusttoken.com/terms-of-use/; https://support.usdc.circle.com/hc/en-us/articles/360001233386-Circle-USDC-User-Agreement; https://www.paxos.com/general-terms-and-conditions/
[3] https://www.coindesk.com/will-fiat-backed-stablecoins-pass-legal-muster-with-the-sec-and-cftc
[4] https://bitcoinexchangeguide.com/secs-valerie-szczepanik-many-stablecoins-currently-might-be-violating-various-securities-laws/
[5] https://unhashed.com/cryptocurrency-news/top-funded-crypto-stablecoin-basis-shuts-down-due-sec-regulatory-constraints/
[6] https://stablecoinindex.com/marketcap (last visited on 06/24/2019)
[7] https://en.wikipedia.org/wiki/Tether_(cryptocurrency)
[8] 目前僅能以Ether擔保，未來將加入其他加密貨幣種類。參https://medium.com/makerdao/update-the-road-to-multi-collateral-dai-2d4c48092270