2023.01
嵇佩晶、唐子尧
一、前言
证券交易法（下称证交法）第157条之1设有禁止内线交易之规定。而内线消息何时成立或明确，对于证券主管机关查核、检调单位侦办、法院判决，甚至是受规范者之投资行为又具关键性影响。因此，本文拟以此为题，从相关规范及实务见解介绍之。
二、相关规范
证交法1988年1月12日增订第157条之1规范时，并未就重大消息成立或明确的时点加以规范。直至2010年，立法者为求规范完备、免生争议，于是在证交法第157条之1第1项增列「明确后｣一词，明定第1项各款所定之人，实际知悉发行股票公司有重大影响其股票价格或支付本息能力之消息时，必须「在该消息明确后｣，始有内线交易禁止之适用。
此外，行政院金融监督管理委员会（下称金管会）曾基于证交法第157条之1之授权，于2006年订定发布「证券交易法第一百五十七条之一第四项重大消息范围及其公开方式管理办法｣，并参酌美国联邦最高法院之判决，在该办法第4条明定：「前二条所定消息之成立时点，为事实发生日、协议日、签约日、付款日、委托日、成交日、过户日、审计委员会或董事会决议日或『其他足资确定之日』，以日期在前者为准。｣其后配合2010年证交法之修正，金管会将该办法修正为「证券交易法第一百五十七条之一第五项及第六项重大消息范围及其公开方式管理办法｣（下称重大消息管理办法），并将原第4条规定移列为第5条，基于「应着重于消息对投资人买卖证券之影响程度，衡量其发生机率及对投资人投资决定可能产生之影响综合判断，不以该消息确定为必要｣，将原先「其他足资确定之日｣之文字，修正为「其他依具体事证可得明确之日｣。
由上可知，现行规范就重大消息成立或明确时点，采取「多元时点，时间在前｣之认定方式，赋予司法实务个案弹性判断之空间，以免僵化，且不以重大消息所涉事实「已发生｣或「已确定｣为必要。
三、实务见解
观察实务判决可发现，即使在证交法第157条之1第1项增订「在该消息明确后｣之文字前，法院仍会判断重大消息于何时成立或明确，且于增订该文字前后，实务判决之判断标准并未有太大差别。除有少数判决在未充分说明判断标准下，直接认定特定时点为重大消息成立或明确时点（有涉及企业并购之内线交易案件认定董事会决议之日为消息成立日[1]）外，大多数判决是从「客观上观察，重大消息所指内涵于一定期间必然发生或足资认定事实已经发生｣或「对正当投资人之投资决定有重要影响｣等观点出发，个案判断重大消息成立或明确时点。
实务上涉及企业并购之案件，从「客观上观察，重大消息所指内涵于一定期间必然发生或足资认定事实已经发生｣之观点，有认为重大消息成立或明确时点系最早能确认交易对象、交易内容及确实履行之必然性时[2]；有认为系实地查核后，双方负责人对换股比例达成共识时[3]；有认为系收到换股比例合理性专家意见时[4]；有认为系在双方就并购价格之重要事项达成初步协议，且有其他让收购案顺利完成之事项发生时（被并购人之大股东同意应卖其所持有之股票）[5]。又从「对正当投资人之投资决定有重要影响｣之观点，有认为重大消息明确时点系并购双方相互进行尽职调查之阶段[6]；有认为系确立交易架构，且就股份转换对价等达成具体之基本共识时[7]。
其他判决，如涉及更换董事长，法院从「客观上观察，重大消息所指内涵于一定期间必然发生或足资认定事实已经发生｣之观点，认为纵使尚未有董事会决议董事长人选，但在对董事长人选具主导地位者，已下定决心取代原董事长时，原董事长辞任之重大消息，于近期之特定时间内必成为事实，已属明确[8]。又如涉及转投资损失、坏帐损失认列入账，法院从「对正当投资人之投资决定有重要影响｣之观点，认为于转投资公司（亦为债务人）之董事长出国避债，导致该公司无法继续经营时，投资公司之投资金额必将全额列入损失，且贷与资金势必无法回收，此等必然确定之事实，实质已有可能改变投资人对原股票投资价格之判断，可认定为「重大影响其股票价格之消息」明确成立之时点[9]。
另有涉及更新财测之判决，法院从消息「实现之机率｣，以及「对正当投资人投资决定是否产生重大影响｣为判断，认为公司于某次结账会议后，便开始作更新财测之具体准备，堪认公司更新财测之消息，至迟于该次结账会议后，已属明确，而非迟至公司确实开始进行财测更新、编制新版财测，且有新版财务预测初稿时，重大消息才成立或明确[10]。
实务上针对不同个案事实，甚至相同个案事实，不同法院之认定结果可能有异。例如著名案例-力晶公司买入旺宏公司之晶圆厂并与之组成策略联盟案。其案件事实略为：旺宏公司欲将闲置已久之晶圆厂出售予力晶公司，同时寻求与力晶公司策略联盟合作。该交易可分为二个主要阶段：第一阶段探究双方高层洽谈该交易案之可能性后，力晶公司团队成员至旺宏公司晶圆厂作实地勘查，及与旺宏公司团队研议策略联盟可行性与旺宏公司出售晶圆厂之价金协商等事宜。第二阶段则为双方签订备忘录（MOU），且力晶公司及旺宏公司于2006年1月18日同一天召开董事会分别通过相关议案，并于同日下午分别将该等消息输入公开资讯站之重大讯息公告周知。该案历经高等法院更一审，再上诉至最高法院后始告确定。虽个案事实相同，且除原三审法院及更一审法院未于判决理由中明确交代判断标准外，其余法院皆从「某特定时间内必定成为事实｣之观点，判断该案重大消息成立或明确时点，但各个法院的认定结果却有不同。该案第一审法院认为应就「晶圆厂买卖｣、「委托开发｣、「代工服务｣三项交易内容均达成协议而必然能成为事实时（2006年1月15日、16日），始为重大消息成立或明确时点[11]；该案原第二审法院认为实地查核后，双方针对并购价格及主要并购契约架构完成时（2005年12月22日），重大消息便成立[12]；该案第三审法院认为旺宏公司开始规划晶圆厂净空作业，此时处分该晶圆厂已属确定（2005年11月28日），为重大消息成立或明确时点[13]；该案更一审法院认为须双方正式签订备忘录（MOU）及各自之董事会通过时（2006年1月18日），重大消息始成立[14]；该案终审法院则采与原第二审法院相同见解[15]。
而著名案例-捷普公司并购绿点公司，则是各法院皆从「客观上观察，重大消息所指内涵于一定期间必然发生或足资认定事实已经发生｣之观点，认定双方签订意向书时，为重大消息成立时点[16]，且终审法院进一步表示不应偏重在所谓「初步意向书」、「意向书」或「无拘束力意向书」等名称，而应着重于个别并购案所签署文件之具体内容，且所签署文件有无约定法律上之拘束力，亦非绝对判断标准，不能因其他并购案所签署「意向书」或「无拘束力意向书」欠缺重大消息成立时点之要素，即认为本件并购案所签署之「无拘束力意向书」当然不构成重大消息成立时点。
四、总结
重大消息达到最后依法应公开或适合公开阶段前，往往须经过一连串协商程序或时间上之发展，之后该消息所涵盖之内容或所指之事件才成为事实，其发展及经过情形因具体个案不同而异，因此，重大消息成立或明确时点应依具体个案事实认定。现行规范采「多元时点，时间在前｣之弹性认定方式下，实务亦多个案判断重大消息何时成立或明确，以免过于僵化，导致有心人士故意迟延消息成立时点，而为内线交易之操作预留更多空间。然而，却也因此发生认定时点歧异，甚至对于同一个案事实，上下级法院认定歧异之情况，恐使受证交法第157条之1规范者难以进行风险评估，而无所适从。根本解决之道，有赖判决及学说之累积，以建立较为具体之判断标准及案例，供证交法第157条之1之规范对象遵循。
[1] 参台湾高等法院92年度上诉字第605号刑事判决。
[2] 参台湾高等法院100年度金上更(一)字第7号刑事判决。
[3] 参台湾高等法院100年度金上诉字第17号刑事判决。
[4] 台湾高等法院100年金上诉字第20号刑事判决。
[5] 最高法院106年台上字第1503号刑事判决。
[6] 参台湾高等法院108年金上诉字第10号刑事判决。
[7] 参智慧财产及商业法院110年度商诉字第1号民事判决。
[8] 参台湾台北地方法院103年度金诉字第4号刑事判决、台湾高等法院104年度金上诉字第46号刑事判决、最高法院106年度台上字第1122号刑事判决。
[9] 参台湾高等法院102年度金上重更(一)字第5号刑事判决、最高法院104年台上字第3057号刑事判决。
[10] 参台湾台北地方法院104年度金字第63号民事判决、台湾高等法院107年度金上字第1号民事判决。
[11] 参台湾新竹地方法院97年度瞩诉字第2号刑事判决。
[12] 参台湾高等法院99年度金上诉字第33号刑事判决。
[13] 参最高法院102年度台上字第1672号刑事判决。
[14] 参台湾高等法院102年度重金上更（一）字第4号刑事判决。
[15] 参最高法院104年度台上字第78号刑事判决。
[16] 参台湾台北地方法院96年度重诉字第132号刑事判决、台湾高等法院100年度金上重诉字第1号刑事判决、最高法院102年度台上字第1420号刑事判决、台湾高等法院102年度金上重更（一）字第7号刑事判决、最高法院104年度台上字第3877号刑事判决。
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