2022.10
劉昱劭
金融監督管理委員會在2019年中發布金管證發字第1080321164號函令（下稱「金管會令」）[1]，將虛擬通貨中具投資性質者，核定為「證券交易法下的有價證券」（下稱「有價證券」）。此金管會令借用美國法下投資契約（investment contract）的概念，作為有無投資性質之認定標準，充要條件包括：(一)出資人出資；(二)出資於一共同事業或計畫；(三)出資人有獲取利潤之期待；(四)利潤主要取決於發行人或第三人之努力。金管會令發布後不久即已有學者指出，金管會尚未核定一般性的投資契約是有價證券，卻直接以投資契約概念去核定特定虛擬通貨是有價證券，似乎輕重失衡。惟除此之外，由於金管會令並非以【法律主體所承諾的整體方案】作為是否投資契約/有價證券的檢討對象，筆者認為其更重大的缺陷是，如不當解讀，可能與投資契約概念相悖、過度擴張投資契約/有價證券範圍，致阻礙區塊鏈相關產業發展。[2]
Howey test是以法律主體所承諾的整體方案，作為是否投資契約之判斷對象，金管會令卻是以虛擬通貨做為檢討對象
金管會令參考的是美國最高法院解釋投資契約的經典案例SEC v. Howey Co. (328 U.S. 293 (1946))[3]，該案事實是果園地主Howey公司將果園劃分為許多小塊，綁定出售小塊果園及相關服務（種植果樹、銷售果實及給付利潤等），吸引許多不管種植、銷售而只追求利潤的投資人。美國1933年證券法規定「投資契約」屬於有價證券，但未給出明確定義，美國最高法院在該案乃提出相對具體的標準 （下稱「Howey test」），判斷上述「交易方案」構成美國1933年證券法下「投資契約」類型之有價證券。
閱讀Howey test很容易只著重在它的四個判斷標準，亦即【出資】於【共同事業】並透過【他人努力】而有【獲利期待】，但有一個基本事實不該忽略：美國最高法院是拿上述標準檢視一個法律主體所承諾及安排的整體方案，而非檢視方案中的特定事物是否投資契約。這個整體方案的外在形式可能為契約（contract）、交易（transaction）或計畫（scheme）等，客觀判斷後如認符合標準，也是法律主體所承諾的整體方案構成有價證券，而非該整體方案中的特定事物構成有價證券。然依金管會令，金管會令借用Howey案有關投資契約的判斷標準，卻是要判斷特定虛擬通貨是否構成有價證券。因此，相對於Howey案是以法律主體所承諾的整體方案作為是否投資契約之判斷對象，金管會令是以虛擬通貨做為檢視對象，概念上似有偏差。
無視法律主體所承諾的整體方案，將導致過度擴張投資契約/有價證券範圍：應排除實用性虛擬通貨而未排除
在以Howey test檢討特定虛擬通貨之際，必須考慮【發行人或第三人之努力】及【投資人獲利期待】，檢討結果也許與以法律主體即虛擬通貨發行者所承諾的整體方案為對象並無不同。美國SEC自己在The DAO駭客事件後發布的調查報告[4]，似乎也不做區分地直接檢討虛擬通貨是否投資契約或有價證券。所以，許多人可能認為概念上區分檢討對象是虛擬通貨本身，或虛擬通貨發行者承諾的整體方案沒有實益，但實際進行法律分析卻非如此。
詳言之，目前有關虛擬通貨是否有價證券的爭議有兩個基本問題。第一，有實用功能的虛擬通貨（utility token）是否即非有價證券？第二，曾經是有價證券的虛擬通貨[5]，可否轉變為非有價證券？筆者認為，雖然不區分上述檢討對象情況下，也可能正確回答上述兩個問題，但這樣的分析恐怕是治絲益棼，正本清源之道是直接以【法律主體所承諾的整體方案】作為是否投資契約/有價證券的檢討對象，上述問題即迎刃而解[6]。
首先，在Howey案中，法院認定Howey公司提供的整體方案是投資契約，考慮到一個重要事實：在這個整體方案中，投資人雖然外觀上購買果園土地及委託種植、銷售的等服務，但實質上，投資人除無權進入果園外，甚至無權取得收穫的果實，投資人唯一的權利就是主張最後的利潤，法院是以此重要考量認定此整體方案符合【獲利期待】要件。從Howey案上述推論過程，可發現法律主體承諾的整體方案及將被生產的果實是被清楚區分的。也因為如此，我們很容易了解：Howey公司承諾的方案內容是種植果樹、銷售果實及給付利潤等，投資人在此方案下的權利僅限於取得收益，不包括取得或處分特定果實。由於投資契約兩造的主觀意思及客觀約定都不包括交付具有實用價值的特定果實，而係著重利潤分配，法院因此認定投資人有獲利期待、此投資方案構成投資契約。
相反地，假設Howey案檢討的不是Howey公司承諾的整體方案，而是果實或特定事物，法院恐怕是很難毫無窒礙地推導出相同結論。如果我們承認Howey test不適合用來檢討果實，何以跳過虛擬通貨發行主體的整體方案，直接適用於檢討虛擬通貨？更重要者，在法律主體承諾的整體方案及果實等概念清楚區分的情況下，我們很容易看出法院在Howey案的微言大義是：如果在該整體方案中，投資人有權取得生產出來的果實，可以決定自己享用果實、將果實餽贈他人或自為其他處置，該整體方案很可能就不構成投資契約。將相同邏輯適用於開發者利用虛擬通貨之發行進行募資情形，概念上區分開發者募資的整體方案及相關虛擬通貨，顯更容易推導出：如果虛擬通貨如同果實有實用價值、開發完成將交付給預先出資的買方自行決定如何使用或處分，這個整體募資方案及這個有實用功能的虛擬通貨（utility token）均非有價證券。
無視法律主體所承諾的整體方案，將導致過度擴張投資契約/有價證券範圍：應排除足夠去中心化之虛擬通貨而未排除
再者，針對上述第二個重要問題即【曾經是有價證券的虛擬通貨，可否轉換為非有價證券？】，概念上區分開發者募資時承諾的整體方案及相關虛擬通貨，也有助於分析及回答此問題。SEC主席Gary Gensler稍早受訪時稱，他目前唯一願意明確表態不是有價證券的虛擬通貨，只有比特幣[7]。換言之，包括乙太幣（ether）在內的所有虛擬通貨均有違反證券法令的風險。但如果已經發展多年、多數人均認已經高度去中心化的乙太幣都還有法律風險，那其他新進加密技術開發者豈不更得如履薄冰，恐怕動輒得咎？
投資契約的本質是委任契約，如果委任契約之義務已履行完畢，或負契約義務的法律主體消滅，且已無應承繼責任的其他法律主體，投資契約均將消滅或終止[8]。既然要適用投資契約概念來判斷是否有價證券，那就不能違背投資契約的上述基本原則。換言之，如涉虛擬通貨發行之投資契約已履行完畢或已無負義務之法律主體，均應認該涉虛擬通貨發行之投資契約已轉換為非有價證券。上述法律分析在檢討對象界定為由法律主體承諾之整體方案時，顯更容易判斷何時契約已履行完畢，以及是否仍有應負義務之法律主體，進而推導出該投資契約暨相關發行之虛擬通貨已否轉換為非有價證券。相反地，如果是以虛擬通貨本身作為檢討對象，要以嚴謹的法律分析分法推導出相同結論，恐怕頗費一番功夫或甚至無法達成。
區塊鏈技術的特點是去中心化，而判斷是否去中心化的關鍵就是確認有無特定人的控制，此與法律主體之存否顯有異曲同工之妙。以比特幣為例，開發工作是由開放原始碼的專案進行，軟體升級需多數礦工（miners）同意，假設礦工算力足夠分散，那這個公鏈就是去中心化的。至於公鏈上成千上萬的應用協定，初期必由特定開發團隊控制，但若開發工作轉由開放原始碼專案進行，嗣後又將治理權限交給去中心化自治組織（decentralized autonomous organization, DAO），且若控制DAO的代幣持有者足夠分散，應亦認為這個應用協定是去中心化的、沒有特定人控制。
SEC前官員William Hinman曾在一次演講中表示比特幣、以太幣不是有價證券的原因是因為已經「足夠去中心化」（sufficiently decentralized）。雖然SEC從未宣示這是該會正式立場，且很可能最終特定虛擬貨幣是否有價證券的問題會是一個需要公眾辯論後，由立法者回答的法政策問題，如果相關討論是本於投資契約概念，且以法律主體承諾之整體方案作為是否投資契約的檢討對象，理論上可以透過去中心化程度決定是否該投資契約是否仍有相關聯法律主體存在，進而決定一個本來屬於投資契約一部分的虛擬貨幣，嗣後可否轉換成非有價證券。
蘇東坡詩曰：「不識廬山真面目，只緣身在此山中」。美國SEC在The DAO report發布多年後還是說不清楚Howey test如何適用於虛擬通貨，我國金管會令發布至今也沒有適用案例，這當然有許多內、外在因素，但原因或許也包括在適用Howey test之際，未能保持距離，退一步將判斷對象適用在開發者承諾的整體方案，反而因為太靠近地直接檢討虛擬貨幣本身，導致相關法律分析變得晦澀不明。筆者建議主管機關慎重考慮修訂此金管會令，敘明相關判準是適用於虛擬貨幣開發者承諾的整體方案，而非虛擬貨幣本身。
（本文小幅改寫自筆者原刊載於《蘋果新聞網》「蘋評理」即時論壇之文章《金管會核定證券性質虛擬通貨 律師批搞錯重點：恐阻礙區塊鏈相關產業發展》）
[1] https://www.sfb.gov.tw/ch/home.jsp?id=88&parentpath=0&mcustomize=lawnews_view.jsp&dataserno=201907030002
[2] 筆者同事陳安揆為美國哥倫比亞特區律師，就本文初稿提供諸多建議，包括分享與本文部分觀點相似的同道文章（https://www.winston.com/en/crypto-law-corner/when-it-comes-to-analyzing-utility-tokens-the-sec-staffs-framework-for-investment-contract-analysis-of-digital-assets-may-be-the-emperor-without-clothes-or-sometimes-an-orange-is-just-an-orange.html），特此致謝，惟本文文責自負。
[3] https://supreme.justia.com/cases/federal/us/328/293/
[4] https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf
[5] 更精確地說應該是「曾經是投資契約一部分的虛擬通貨」。
[6] 本文分析以投資契約概念為核心，如檢討對象有其它因素而應認屬有價證券（例如相關權益同於股票或債券），自不因非投資契約即非屬有價證券。
[7] https://www.cnbc.com/video/2022/06/27/sec-chair-gary-gensler-discusses-potential-crypto-regulation-and-stablecoins.html?&qsearchterm=gary%20gensler
[8] 例如，臺灣高等法院108年度上易字第513號民事判決認：「委任關係消滅之原因很多，一般契約消滅之原因，諸如委任事務之處理完畢或履行不能等，委任亦有之」；臺灣高等法院102年度上字第177號民事判決認：「上訴人已完成其受委任處理之事務，委任關係已[因]委任事務處理完畢而消滅」。
本網站上所有資料內容（「內容」）均屬理慈國際科技法律事務所所有。本所保留所有權利，除非獲得本所事前許可外，均不得以任何形式或以任何方式重製、下載、散布、發行或移轉本網站上之內容。
所有內容僅供作參考且非為特定議題或具體個案之法律或專業建議。所有內容未必為最新法律及法規之發展，本所及其編輯群不保證內容之正確性，並明示聲明不須對任何人就信賴使用本網站上全部或部分之內容，而據此所為或經許可而為或略而未為之結果負擔任何及全部之責任。撰稿作者之觀點不代表本所之立場。如有任何建議或疑義，請與本所聯繫。