2017.11.13
刘昱劭律师、庄薇馨实习律师
如果说虚拟货币（cryptocurrency，直译为加密货币）是对国家法币体系最出其不意的突破，其衍生的代币融资或首次代币发行（Initial Coin Offering，ICO）对募资方法的革新程度亦绝不逊色。
ICO可能在几年内成为重要募资管道之一
ICO是指事业发行「以区块链技术为基础」之虚拟代币（virtual token or coin），由出资人以法定货币或其他种类之虚拟货币（通常为流动性较高的比特币或以太币 [1]）换取。事业发行代币时，多以「白皮书」（white paper）说明募得资金的用途（例如，用于开发特定项目）及虚拟代币表彰之权利。虚拟代币表彰之权利内容，因各事业而异，事业通常会承诺在项目开发完成后，虚拟代币可用以兑换该特定项目提供之服务或财货，类此代币即具有投资性质。此外，虚拟代币在发行后通常可在网络平台上转售，包括变现为法定货币或交换为其他种类之虚拟货币。换言之，如果虚拟代币发行后即大幅增值，出资人（即投资人）未必要等到项目成功开发才能回收其投资。
从2013年Mastercoin首开先例办理ICO以来，迄2017年9月为止，事业透过ICO募得的资金总计已达约25亿美金；如仅计2017年前三季，ICO募资金额即达约20亿美金 [3]。ICO目前已经是区块链相关新创事业最重要的募资管道，但理论上，纵非区块链技术之相关事业，也可以透过ICO募资。目前ICO的整体规模还无法与Venture Capital (VC)募资（每年逾一千亿美金）相较 [4]，但其发展之迅速已让人难以视而不见，未来如果有健全的投资人保护规范，不无可能在几年内成为主要募资管道之一 [5]。
ICO崛起的主因
ICO可以在短时间内蔚为风潮，原因并不难理解。相较于向VC募资，ICO透过网络平台办理，潜在投资人遍及全世界，数量远远超过VC。且ICO是以虚拟代币作为发行目标，通常不承诺给予股权，故事业透过ICO办理融资，创办人之股权（亦即对事业的控制权）不会被稀释 [6] [7]。
再者，在2017年年中以前，各国之证券主管机关皆未对ICO表示意见，很多人戏称在此之前可说是ICO的wild west，意旨蛮荒西部的无政府状态。因事业为ICO不需要如向VC募资时，聘请专家审阅合约与投资条件，亦不需如办理股权众筹时，遵守募资上限、投资人资格、信息揭露等等证券法规 [8]。
然而，随着与ICO有关之诈欺事件不断发生，且本于遵守既有证券、金融法规之考虑，各国证券主管机关已逐渐开始对ICO表态。上述优势自此之后纵非完全不存在，但也亟需重新检视。截至2017年9月，除中国大陆与韩国已明确禁止ICO外，各国证券主管机关亦表示，在ICO个案中虚拟代币可能构成有价证券、须遵守证券法规 [9]。换言之，管制即将到来，ICO的无政府状态终究要慢慢走向尾声。
美国SEC以Howey Test判断代币是否有价证券
以美国为例，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）在2017年7月就虚拟代币The DAO相关资安事件发布调查报告 [10]，明确表示SEC在个案中将适用美国最高法院建立之判断标准—– Howey Test [11]，判断虚拟代币是否为美国证券法定义之有价证券(security)。Howey Test判断虚拟代币是否系有价证券之标准为：(1)是否系以金钱投资；(2)是否共同投资于特定事业；(3)是否有合理获利期待；及(4)是否仰赖他人之努力而获利。SEC表示，因为The DAO代币是由投资人以有财产价值之以太币换取，故构成广义的金钱投资；投资人期待The DAO网络下各个工作项目可能赚取利润，进而取得投资回报；再者，The DAO的成功与否取决于其研发团队slock it.的专业工作。依据上述Howey Test，SEC认定The DAO代币属有价证券，其发行与流通皆须遵守美国证券交易相关法令。
遵法ICO（SEC compliant ICO）诞生
SEC上述报告公布后，引起两极化的反应，部分ICO案例索性透过IP地址排除美国地区之投资人，或明文禁止美国公民投资，避免违反美国证交法令的疑虑 [12]。但也有人认为ICO明确纳入证交法令管制并非坏事，因为反而可以强化投资人信心，因此陆续有所谓遵法ICO（SEC compliant ICO）出现。此等ICO强调遵循美国证交法上豁免申报之规定（Rule 506 of Regulation D），将投资人之资格限制为「合格投资人」（accredited investor）：指个人年收入逾二十万美元（或与配偶并计达三十万美元）或；其个人或家庭资产达一百万美元（排除主要住所）者 [13]。著名的SEC compliant ICO案例为主打区块链云端储存的FileCoin。尽管投资人资格受限，FileCoin在2017年8月前后仍迅速以两轮募资募得约2.57亿美元，成为当时募资金额最高的ICO [14]。
除了「发行」外，针对具有价证券性质ICO代币之「流通」，亦已有事业（例如Overstock）宣布将成立符合SEC及美国金融业监管机构（FINRA）规范之虚拟代币交易所 [15]。其主要依循美国证交法「另类交易系统」（Alternative Trading System，ATS）的规定，ATS属场外交易系统的一种。经营ATS者必须获得SEC许可，并遵守信息揭露、申报等等规定。
仍有法律风险？
上述遵法ICO案例，都是业者本于其本身对美国相关法令之解读，自发性地遵循美国证券法发行虚拟代币。SEC于其2017年7月针对The DAO之报告仅指出，将于个案中适用Howey test判断特定虚拟代币是否为有价证券，但并未就其他代币是否为有价证券表示结论，且就属于有价证券之代币应如何发行与流通，SEC亦仅泛称应参考既有法令，未提供具体指示。因此，吹毛求疵地说，上述业者之做法并未完全排除美国法上的法律风险。
再者，ICO透过无远弗届的网络办理，在任何地点进行ICO皆等同在全世界所有国家进行募资，故ICO必须分别符合各个国家的法令。以证券交易法令而言，至少应确认拟发行之代币在该国是否被认定为有价证券、发行应否申请核准、发行事业应符合哪些信息揭露要求、如何合法在该国市场上交易等等问题。如果要确保无法律风险，就必须就拟发行的国家或地区进行法律咨询或研究，并排除已禁止为ICO之国家（例如中国大陆及韩国）之投资人。
最后，视ICO个案内容之不同，还可能涉及洗钱防制、个资保护、信息安全等法令问题。因此，上述法律咨询及研究亦应包括此等法律领域，才能真正降低及排除ICO之法律风险。