2022.10
刘昱劭
金融监督管理委员会在2019年中发布金管证发字第1080321164号函令（下称「金管会令」）[1]，将虚拟通货中具投资性质者，核定为「证券交易法下的有价证券」（下称「有价证券」）。此金管会令借用美国法下投资契约（investment contract）的概念，作为有无投资性质之认定标准，充要条件包括：(一)出资人出资；(二)出资于一共同事业或计划；(三)出资人有获取利润之期待；(四)利润主要取决于发行人或第三人之努力。金管会令发布后不久即已有学者指出，金管会尚未核定一般性的投资契约是有价证券，却直接以投资契约概念去核定特定虚拟通货是有价证券，似乎轻重失衡。惟除此之外，由于金管会令并非以【法律主体所承诺的整体方案】作为是否投资契约/有价证券的检讨对象，笔者认为其更重大的缺陷是，如不当解读，可能与投资契约概念相悖、过度扩张投资契约/有价证券范围，致阻碍区块链相关产业发展。[2]
Howey test是以法律主体所承诺的整体方案，作为是否投资契约之判断对象，金管会令却是以虚拟通货做为检讨对象
金管会令参考的是美国最高法院解释投资契约的经典案例SEC v. Howey Co. (328 U.S. 293 (1946))[3]，该案事实是果园地主Howey公司将果园划分为许多小块，绑定出售小块果园及相关服务（种植果树、销售果实及给付利润等），吸引许多不管种植、销售而只追求利润的投资人。美国1933年证券法规定「投资契约」属于有价证券，但未给出明确定义，美国最高法院在该案乃提出相对具体的标准 （下称「Howey test」），判断上述「交易方案」构成美国1933年证券法下「投资契约」类型之有价证券。
阅读Howey test很容易只着重在它的四个判断标准，亦即【出资】于【共同事业】并透过【他人努力】而有【获利期待】，但有一个基本事实不该忽略：美国最高法院是拿上述标准检视一个法律主体所承诺及安排的整体方案，而非检视方案中的特定事物是否投资契约。这个整体方案的外在形式可能为契约（contract）、交易（transaction）或计划（scheme）等，客观判断后如认符合标准，也是法律主体所承诺的整体方案构成有价证券，而非该整体方案中的特定事物构成有价证券。然依金管会令，金管会令借用Howey案有关投资契约的判断标准，却是要判断特定虚拟通货是否构成有价证券。因此，相对于Howey案是以法律主体所承诺的整体方案作为是否投资契约之判断对象，金管会令是以虚拟通货做为检视对象，概念上似有偏差。
无视法律主体所承诺的整体方案，将导致过度扩张投资契约/有价证券范围：应排除实用性虚拟通货而未排除
在以Howey test检讨特定虚拟通货之际，必须考虑【发行人或第三人之努力】及【投资人获利期待】，检讨结果也许与以法律主体即虚拟通货发行者所承诺的整体方案为对象并无不同。美国SEC自己在The DAO黑客事件后发布的调查报告[4]，似乎也不做区分地直接检讨虚拟通货是否投资契约或有价证券。所以，许多人可能认为概念上区分检讨对象是虚拟通货本身，或虚拟通货发行者承诺的整体方案没有实益，但实际进行法律分析却非如此。
详言之，目前有关虚拟通货是否有价证券的争议有两个基本问题。第一，有实用功能的虚拟通货（utility token）是否即非有价证券？第二，曾经是有价证券的虚拟通货[5]，可否转变为非有价证券？笔者认为，虽然不区分上述检讨对象情况下，也可能正确回答上述两个问题，但这样的分析恐怕是治丝益棼，正本清源之道是直接以【法律主体所承诺的整体方案】作为是否投资契约/有价证券的检讨对象，上述问题即迎刃而解[6]。
首先，在Howey案中，法院认定Howey公司提供的整体方案是投资契约，考虑到一个重要事实：在这个整体方案中，投资人虽然外观上购买果园土地及委托种植、销售的等服务，但实质上，投资人除无权进入果园外，甚至无权取得收获的果实，投资人唯一的权利就是主张最后的利润，法院是以此重要考虑认定此整体方案符合【获利期待】要件。从Howey案上述推论过程，可发现法律主体承诺的整体方案及将被生产的果实是被清楚区分的。也因为如此，我们很容易了解：Howey公司承诺的方案内容是种植果树、销售果实及给付利润等，投资人在此方案下的权利仅限于取得收益，不包括取得或处分特定果实。由于投资契约双方的主观意思及客观约定都不包括交付具有实用价值的特定果实，而系着重利润分配，法院因此认定投资人有获利期待、此投资方案构成投资契约。
相反地，假设Howey案检讨的不是Howey公司承诺的整体方案，而是果实或特定事物，法院恐怕是很难毫无窒碍地推导出相同结论。如果我们承认Howey test不适合用来检讨果实，何以跳过虚拟通货发行主体的整体方案，直接适用于检讨虚拟通货？更重要者，在法律主体承诺的整体方案及果实等概念清楚区分的情况下，我们很容易看出法院在Howey案的微言大义是：如果在该整体方案中，投资人有权取得生产出来的果实，可以决定自己享用果实、将果实馈赠他人或自为其他处置，该整体方案很可能就不构成投资契约。将相同逻辑适用于开发者利用虚拟通货之发行进行募资情形，概念上区分开发者募资的整体方案及相关虚拟通货，显更容易推导出：如果虚拟通货如同果实有实用价值、开发完成将交付给预先出资的买方自行决定如何使用或处分，这个整体募资方案及这个有实用功能的虚拟通货（utility token）均非有价证券。
无视法律主体所承诺的整体方案，将导致过度扩张投资契约/有价证券范围：应排除足够去中心化之虚拟通货而未排除
再者，针对上述第二个重要问题即【曾经是有价证券的虚拟通货，可否转换为非有价证券？】，概念上区分开发者募资时承诺的整体方案及相关虚拟通货，也有助于分析及回答此问题。SEC主席Gary Gensler稍早受访时称，他目前唯一愿意明确表态不是有价证券的虚拟通货，只有比特币[7]。换言之，包括以太币（ether）在内的所有虚拟通货均有违反证券法令的风险。但如果已经发展多年、多数人均认已经高度去中心化的以太币都还有法律风险，那其他新进加密技术开发者岂不更得如履薄冰，恐怕动辄得咎？
投资契约的本质是委任契约，如果委任契约之义务已履行完毕，或负契约义务的法律主体消灭，且已无应承继责任的其他法律主体，投资契约均将消灭或终止[8]。既然要适用投资契约概念来判断是否有价证券，那就不能违背投资契约的上述基本原则。换言之，如涉虚拟通货发行之投资契约已履行完毕或已无负义务之法律主体，均应认该涉虚拟通货发行之投资契约已转换为非有价证券。上述法律分析在检讨对象界定为由法律主体承诺之整体方案时，显更容易判断何时契约已履行完毕，以及是否仍有应负义务之法律主体，进而推导出该投资契约暨相关发行之虚拟通货已否转换为非有价证券。相反地，如果是以虚拟通货本身作为检讨对象，要以严谨的法律分析分法推导出相同结论，恐怕颇费一番功夫或甚至无法达成。
区块链技术的特点是去中心化，而判断是否去中心化的关键就是确认有无特定人的控制，此与法律主体之存否显有异曲同工之妙。以比特币为例，开发工作是由开放原始码的项目进行，软件升级需多数矿工（miners）同意，假设矿工算力足够分散，那这个公链就是去中心化的。至于公链上成千上万的应用协定，初期必由特定开发团队控制，但若开发工作转由开放原始码项目进行，嗣后又将治理权限交给去中心化自治组织（decentralized autonomous organization, DAO），且若控制DAO的代币持有者足够分散，应亦认为这个应用协定是去中心化的、没有特定人控制。
SEC前官员William Hinman曾在一次演讲中表示比特币、以太币不是有价证券的原因是因为已经「足够去中心化」（sufficiently decentralized）。虽然SEC从未宣示这是该会正式立场，且很可能最终特定虚拟货币是否有价证券的问题会是一个需要公众辩论后，由立法者回答的法政策问题，如果相关讨论是本于投资契约概念，且以法律主体承诺之整体方案作为是否投资契约的检讨对象，理论上可以透过去中心化程度决定是否该投资契约是否仍有相关联法律主体存在，进而决定一个本来属于投资契约一部分的虚拟货币，嗣后可否转换成非有价证券。
苏东坡诗曰：「不识庐山真面目，只缘身在此山中」。美国SEC在The DAO report发布多年后还是说不清楚Howey test如何适用于虚拟通货，我国金管会令发布至今也没有适用案例，这当然有许多内、外在因素，但原因或许也包括在适用Howey test之际，未能保持距离，退一步将判断对象适用在开发者承诺的整体方案，反而因为太靠近地直接检讨虚拟货币本身，导致相关法律分析变得晦涩不明。笔者建议主管机关慎重考虑修订此金管会令，叙明相关判准是适用于虚拟货币开发者承诺的整体方案，而非虚拟货币本身。
（本文小幅改写自笔者原刊载于《苹果新闻网》「苹评理」实时论坛之文章《金管会核定证券性质虚拟通货 律师批搞错重点：恐阻碍区块链相关产业发展》）
[1] https://www.sfb.gov.tw/ch/home.jsp?id=88&parentpath=0&mcustomize=lawnews_view.jsp&dataserno=201907030002
[2] 笔者同事陈安揆为美国哥伦比亚特区律师，就本文初稿提供诸多建议，包括分享与本文部分观点相似的同道文章（https://www.winston.com/en/crypto-law-corner/when-it-comes-to-analyzing-utility-tokens-the-sec-staffs-framework-for-investment-contract-analysis-of-digital-assets-may-be-the-emperor-without-clothes-or-sometimes-an-orange-is-just-an-orange.html），特此致谢，惟本文文责自负。
[3] https://supreme.justia.com/cases/federal/us/328/293/
[4] https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf
[5] 更精确地说应该是「曾经是投资契约一部分的虚拟通货」。
[6] 本文分析以投资契约概念为核心，如检讨对象有其它因素而应认属有价证券（例如相关权益同于股票或债券），自不因非投资契约即非属有价证券。
[7] https://www.cnbc.com/video/2022/06/27/sec-chair-gary-gensler-discusses-potential-crypto-regulation-and-stablecoins.html?&qsearchterm=gary%20gensler
[8] 例如，台湾高等法院108年度上易字第513号民事判决认：「委任关系消灭之原因很多，一般契约消灭之原因，诸如委任事务之处理完毕或履行不能等，委任亦有之」；台湾高等法院102年度上字第177号民事判决认：「上诉人已完成其受委任处理之事务，委任关系已[因]委任事务处理完毕而消灭」。
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