2019.5.14 刘昱劭 律师[1]
金管会在2019年4月12日召开研商证券型代币发行监理规范座谈会，初步打算豁免分润型及债务型等两种证券型代币之申报许可发行义务[2]。另就涉及公司股权结构之「股权型代币」及换取商品或服务的「功能型代币」，金管会则表示暂不纳管，但如符合证交法有价证券定义，仍受证交法相关规定规范。金管会上开立场固有其现实考虑，惟是否符合业界趋势及未来两、三年内的管制需要，诚值讨论。
「支付或价值储存型」及「功能型」加密货币才是主流
于本文撰拟时（2019年4月下旬），加密[3]货币[4]总市值约US$166 billion（以下皆以OPENMARKETCAP网站[5]数据为准），前二十大加密货币之市值加总约US$153 billion，占加密货币总市值达约92%，相当程度代表业界现况与两、三年内的发展趋势。
前二十大加密货币中，主要功能为支付或价值储存（store of value）者是比特币、Bitcoin Cash、Litecoin、Tether、Monero、Bitcoin SV、Dash等，其他则与智能合约有关，包括作为一般性智能合约平台之Ethereum、EOS、Cardano、Tron、Tezos、NEO、Ethereum Classic，以及现阶段强调跨境支付功能之XRP、Stellar，强调交易所相关功能之Binance Coin，强调物联网功能之IOTA，及用以发行及管理稳定币Dai之Maker。
也就是说，现在金管会要纳管的分润型及债务型代币并不是业界的主流，分润型、债务型、股权型，甚至金管会没提到的代币化资产（tokenized assets），未来虽都有可能成为重要的加密代币资产类别，但两、三年内，尤其在公链等区块链主要基础设施发展成熟前，其重要性应低于「支付或价值储存型」及「功能型」加密货币。
证交法最迫切的难解问题：功能型加密货币
金管会顾立雄主委曾经表示：虚拟货币用于支付，尤其跨境支付时，央行也要介入处理[6]，这段话不应该被解读为可用于支付的加密货币，就一定不是有价证券。比特币或相类似加密货币不是有价证券，最重要原因是：比特币没有「预挖矿」（pre-mine），所以无论如何不涉及募资。假设今天有人硬分叉出「比特币宝藏」，而且预挖一定比例对外公开销售、筹资，仍很可能违反证券交易法。只是，这几年标榜支付或价值储存的加密货币多如牛毛，多数已经变成空气币，可想见继续据此吸金将有非常高的难度。在知名者多半非有价证券，不知名者难成气候的情况下，可推测「支付或价值储存型」将不会是证交法迫切待处理的问题[7]。
眼前，加密货币在证券交易法领域真正待解决的问题，其实是以太币等功能型加密货币迄今妾身未明，到底（还）是不是有价证券?若否，理由为何？这些问题应该尽速要有明确答案。
以太币的主要开发者在2014年曾成立瑞士公司EthSuisse，透过收取比特币的方式进行公募，以时价计算，进帐相当于US$ 18 million[8]。如借用美国法判断投资契约类别有价证券的标准（即Howey test），很难说这时候的以太币不是有价证券。不过，美国SEC的公司金融部门主管William Hinman[9]及主席Jay Clayton皆曾在2018年以个人意见表示：因为以太币已经去中心化，现在很可能已经不是有价证券。且Clayton又在今年3月若有所指地呼应上开意见表示：如果买方不再合理期待他人执行重要的管理工作，投资契约就可能不再是投资契约[10]。有趣的是，尽管其官员一而再、再而三地个人发言，有关「以太币及其他功能性代币是否有价证券?」，以及「如果是，何时可以中止其有价证券身分？」等问题，美国SEC迄今还是未能发布正式判断标准。
今年四月初，美国SEC的FinTech幕僚单位曾以测水温的方式，发布非正式的”Framework for ‘Investment Contract’Analysis of Digital Assets“[11]，内容约略为2016年The Dao Report[12]的火力加强版，在四个Howey test判断标准下，胪列多达数十点细部判断因素。虽然令人颇感治丝益棼，但由于投资契约本身就是高度抽象的法律概念，且个案中还可能涉及投资契约是否已终止等事实问题，我认为功能性加密货币是否有价证券之判断，终究会是一个必须个案处理的法律问题。
主管机关的艰巨挑战才刚开始
金管会及各国主管机关的挑战，就是要提出一个容易适用，但又面面俱到的判断标准。在管制法令多如牛毛的证券交易领域，面对瞬息万变的科技演进，要达到上述目标，当然是一个艰巨的任务。立法政策制定者面临的挑战难度，恐怕不下于区块链技术开发者。只是一日无明确标准判断是否有价证券、无明确机制进行法遵作业，许多重要的功能型加密货币就仍有潜在的违法危机，而且也影响到相关加密货币白皮书暨相关法律架构的设计。
随着时间经过，上述规范制度建立已越来越有急迫性。毕竟，不要说币圈、链圈，其他许多可能运用到区块链的产业都在期待一个或多个有实用价值的公链到来，这样的期待之前曾经显现在2018年1月，当时公炼龙头以太币总市值几乎要比肩于比特币。而经过一年多来的熊市沉潜，许多人预测2020年或至迟2021年，以太坊区块链或其他公链将成熟到可大规模应用落地。届时，金管会面对的不只投资人，更包括大批拟具体应用公链的企业及消费者。如果以太币等功能型加密货币的合法性仍有疑义，反而变成不当的管制在阻碍产业经济发展及弱化消费者权益。
更重要者，随着各重要公链项目取得实质进展，相关区块炼应用开发案（例如侧链（sidechain）及DApp）数量将呈倍数成长，而这些开发案都很可能需要以功能型加密代币进行公众募资。当全世界诸多国家都在争取区块链新创事业落地发展时，台湾作为一个小市场国家，更应有国际竞争的急迫感，必须尽速制定一个兼顾法遵成本及投资人保护的完善规范，才能争取新创事业在台落地。因此，我们期待金管会有关分润型及债务型代币的纳管，只是其大刀阔斧建立制度前的一个暖身，毕竟，更艰巨且急迫的任务就在眼前。
[1]作者為理慈國際科技法律事務所執業律師，惟本文內容為個人意見，不代表事務所立場。
[2] https://blocktempo.com/fsc-sto-regulation-define-two-type-of-st/
[3] 相較於「虛擬」，我認為「加密」更能準確表達出區塊鏈的基本技術要件。
[4] 許多人認為區塊鏈上原生者稱為coin（貨幣），衍生者（例如透過乙太鏈ERC-20產生者）為token（代幣）。我原則上皆以「貨幣」稱之，但如確定被指涉者應係以token發行（例如代幣化資產），或被引述的內容使用「代幣」一詞，則從之。
[6] https://ec.ltn.com.tw/article/breakingnews/2442076
[7] 支付或價值儲存型虛擬貨幣/代幣仍有洗錢防制、稅法、外匯管制等領域的法律問題，且Tether作為承諾以公司資產抵償的穩定幣，另有獨立的法律問題，限於篇幅，皆待另文處理。
[8] https://www.theblockcrypto.com/2018/12/18/the-ethereum-ico-where-did-all-the-tokens-go/
[9] https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418
[10] https://www.coindesk.com/jay-clayton-coin-center-letter
[11] https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets
[12] https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf