2018.9.10
萧叡涵 律师
我国证券市场的交易制度几经更迭，现行所采之集合竞价的撮合间隔时间一路从20秒降至现行的5秒，然仍迟未实行各国趋势之逐笔交易制度。前台湾证券交易所(证交所)董事长施俊吉对此也于曾于民国105年12月受访时指出，集合竞价交易方式已属老式且落伍，逐笔交易已水到渠成，实际运作则尚有赖券商业者大力配合，只要券商准备好即可随时启动。
然而虽闻逐笔交易制度推行之声，却迟迟不见其落实之踪影；时至今年5月底，证交所大动作宣布已完成「逐笔交易」制度的规划，并呈报金融监督管理委员会(金管会)核定，我国就逐笔交易制度的实行，终于见其蓝图。
一、交易制度介绍
我国证券市场自民国51年2月9日成立以来，交易制度迭有调整。在证交所成立之初，股票交易系采黑板交易，辅以口头唱报，由证券商代表于集中交易市场以口头喊价，同时配合以手势表示买进或卖出，双方价格一致即做出成交表示。至62年7月改采专柜申报，由证券商代表填制申报单，送交我国证交所所设专柜办理竞价，由专柜内场务执行人员以逐笔竞价方式予以撮合。
嗣后，于80年底因交易日趋活络，所有证券悉数纳入计算机辅助系统交易，开盘采集合竞价，而开盘后交易时段，采连续竞价（即两文件限制之分盘集合竞价）方式。自82年8月起，我国证交所全部有价证券采计算机自动系统进行交易迄今。为确保交易公平、公正、公开，每日撮合成交后各种事务数据，立即循由行情揭示系统及图文电视系统，传输至各证券商营业处所，供投资人决策参考。
有鉴于证券市场是国家的经济橱窗，亦为工商企业筹资之管道，故为强化我国证券市场国际竞争力，提高证券交易作业效率，并使证券市场交易环境更能符合市场需求，近年来亦参酌国外交易制度而加以调整。观诸国外主要市场之交易制度，主要分成逐笔交易与集合竞价两种。而各主要重点证券市场，如纽约、伦敦、德国、香港、东京、新加坡、上海等等，于盘中之交易模式皆采取逐笔交易之撮合方式，藉此以争取交易之实时性、搜集较多数量之委托单以决定更为客观之开收盘价格，故而盘中实行逐笔撮合之交易方式俨然已成为国际证券市场之主流发展趋势。即便为早期沿袭我国市场而实行集合竞价交易模式之马来西亚证券交易所，亦已于97年12月将交易模式由集合竞价改为逐笔交易模式。
(一) 现行：集合竞价
我国现行证券交易市场盘中采集合竞价之交易模式。集合竞价，简单来说，即是集合一段时间之委托再依价格优先级进行撮合成交，而同价格则依时间优先原则成交（盘前输入之委托仍依计算机随机序号排序），以成交价格需满足最大成交量为原则，因此当盘仅有一个成交价量。撮合后除揭示成交价格及数量外，也同时揭露未成交最高五文件买进申报价格与数量及最低五文件卖出申报价格与数量。故投资人所看到的最佳五文件买卖价量信息是当盘撮合后未成交委托的信息。然而在当盘撮合后至下一盘撮合前，将有其他委托陆续输入，参与下一盘集合竞价，但在下一盘撮合前，委托价格、数量状态并未揭露。故对投资人而言，集合竞价下揭露的未成交五文件价量信息，较不若逐笔交易那般具有实时性。
(二) 未来：逐笔交易
逐笔交易则是指委托随到随撮之交易模式。当证券商输入一笔买进委托申报，将依委托簿中已输入尚未成交之卖出申报价格由低至高依序成交。反之，如果证券商输入一笔卖出委托申报，将依委托簿中已输入尚未成交之买进申报价格由高至低依序成交。投资人一笔委托，可立即与不同价位的对手方委托成交，因而产生一个以上不同成交价量。是逐笔交易之特色为交易上较集合竞价更为快速；价格上较具连续性。投资人的委托输入后不需等候一段时间才能知道委托是否成交，交易效率较前述现行的集合竞价高。逐笔交易同样立即揭露成交价格、数量，及未成交最佳五文件买卖申报价格与数量。由于逐笔交易委托随到随撮，不需累计一段时间而造成信息延迟、不够实时的弊端，所以揭露之未成交价量信息相对较集合竞价未成交委托价量信息之参考性高。
集合竞价与逐笔交易制度之差异包含成交价格决定方式、信息透明度以及可提供之委托种类等不同，是我国亦应持续检讨并实施各项新交易制度，希冀建置一个更公平、效率、且符合多元化及国际化之交易市场。
二、逐笔交易制度施行日程
金管会于今年9月3日发布新闻稿，宣布我国逐笔交易制度即将正式启航。新闻稿中说明，我国将推动逐笔交易制度，以提升整体证券市场交易效率及信息透明度，并与国际接轨，经邀集证交所、柜买中心与证券商公会就整体规划案进行讨论，并取得证券市场推动逐笔交易之共识，预订于109年3月23日正式上线，俾利证券商及投资人有充分时间准备。
依据该新闻稿可知，证交所规划之逐笔交易制度重点及配套措施分述如下：
1. 实施方式：盘中时段(9:00-13:25)实施逐笔交易，开收盘时段则仍维持集合竞价。
2. 委托单种类：新增「市价委托单」、「立即成交或取消」、「全部成交或取消」等种类，可提供投资人更多选择。
3. 瞬间价格稳定措施：为免因行情波动剧烈，使成交价超出投资人预期，规划若个股模拟成交价超过前5分钟加权平均价之5%，将推迟逐笔撮合2分钟，并于2分钟后以集合竞价撮合，之后再恢复为逐笔撮合。
4. 行情揭示信息：提供「实时交易信息」及「5秒行情快照」(指每5秒提供行情)。
5. 拟真平台：证交所将建置拟真平台，让投资人利用该平台实际模拟委托下单及观看行情信息等，并规划对证券商及投资人举办奖励措施，以吸引投资人参与模拟下单，提升拟真平台使用率。
此外，金管会并表示，由于证券市场推动逐笔交易制度系属市场重大变革，所涉及的层面较广，金管会已请证交所及柜买中心审慎办理系统建置及测试事宜，并与证券商公会共同加强办理证券商从业人员及投资人倡导，俾利该制度顺利推动。
三、小结
以他国就实行逐笔交易而有证券商陆续发展出高频率交易的交易模式之相关经验，以及就该交易模式对市场的冲击而言，虽有闪电崩盘、错单影响等重大事件，然我国似也不宜因噎废食地为了终局排除高频率交易等议题的产生而于逐笔交易制度上踟蹰不前，甚至进而不予采纳逐笔交易。于可预见之未来，实施逐笔交易制度后，高频率交易之产生无可避免地将有随之增加之可能，然逐笔交易不仅为世界潮流，亦有忠实且快速反应市场信息等可取之优点。逐笔交易制度之落实有助于提升我国证券交易市场的竞争力及进步性，然证券交易市场首重公平性，此于我国证券交易法立法目的即可观之，高频率交易所面临之考验，即究竟有无促进市场效率、抑或破坏市场公平性，因此在发展逐笔交易、连动带来高频率交易的同时，我们亦不可忽略促进市场进步并权衡于适当的角度、方式以及范围对其监理的重要性。
在我国尚未实行逐笔交易的现在，高频率交易虽尚未出现而仍处于观望保留的市场态度，惟其于美国市场上近日来逐渐有因逐渐增多的业者加入而使获利降低、进而日渐式微的趋势，虽每个制度于各国的适用情况不可一概而论，然我国在发展的同时就此情势亦应留意他国发展情况，并加以未雨绸缪、以为借镜、思考应应对策。此外，在推行逐笔交易制度施行的同时，对于一般散户及中小型证券商之保护、制度衔接的配套，亦不可轻忽。一般投资人亦可留意现行金管会所承诺将于明年推行之拟真交易平台，于逐笔交易制度正式上路前，先藉由该模拟平台的操作，熟悉此制度、做好准备，以因应新交易模式的到来。