刘昱劭律师[1]
自2017年的ICO（Initial Coin Offering，即初次代币发行）乱象以来，全世界的证券主管机关都在考虑如何对构成有价证券之虚拟通货（cryptocurrency）发行进行管制，惟迄今仍未见兼顾投资人保护与科技发展的完善法制推出及适用。金管会2019年以来陆续召开公听会听取意见后，6月底推出有关证券型虚拟通货的规范要点，预计10月公布施行。外界固然就其规划的投资上限、投资人资格等种种限制多有抨击，惟若比较其他国家缓慢的立法进度，至少就金管会勇于迈出第一步这点，还是应该给予肯定。
为上述管制铺路，金管会以2019年7月3日金管证发字第1080321164号令，核定「具证券性质之虚拟通货为证券交易法所称之有价证券」，其中的「证券性质」是指兼具流通性及下列「投资」性质：
1.出资人出资
2.出资于一共同事业或计划
3.出资人有获取利润之期待
4.利润主要取决于发行人或第三人之努力
金管会7月3日函令所列判断有无投资性质的四要件，引自美国最高法院逾一甲子以前作成的判例（Securities and Exchange Commission v. W. J. Howey Co., 328 U.S. 293〔1946〕），又称为Howey test。亦即，为解释美国1933年证券法上「投资契约」（investment contract）的定义，美国最高法院于该案援引立法时各州法院对各州州法中既有相同名词的论述，认立法者所设想之「投资契约」是指「一个契约、交易或计划」，且藉此契约、交易或计划，特定人「投入金钱于特定共同事业中」，并「期待可透过第三人或推介者的努力获取利润」。（最相关的判决原文为：「a contract, transaction or scheme whereby a person invests his money in a common enterprise and is led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party」）
上述金管会7月3日函令有其必要，原因是我国《证交法》上之「有价证券」是采取「法律明文列举」，加上「授权主管机关个案核定」之方式界定其范围；主管机关多年前虽曾核定「资金投资于境外之投资契约」为有价证券，但「资金投资于境内之投资契约」是否也在上述核定范围内而属有价证券，显有疑义；鉴于许多（但非全部）虚拟通货之发行类似于「投资契约」，须先作上述核定，才能把属于投资契约的虚拟通货发行纳入《证交法》的管制。
金管会的虚拟货币规范，该如何修改才更好？
不过，金管会上开函令之发布仍有未臻妥善之处。首先，理想的做法应该是：直接核定「资金投资于境内之投资契约」为有价证券；如此一来，具有「资金投资于境内之投资契约」的虚拟通货发行自然是有价证券。金管会在未先核定「资金投资于境内之投资契约」为有价证券的情况下，先核定具有投资契约性质的虚拟通货是有价证券，似乎是本末倒置了。
况且，「资金投资于境内之投资契约」依据罪刑法定原则不应该被认定属有价证券，一直是司法实务上悬而未决的问题，金管会其实可以同时核定「资金投资于境内之投资契约」属有价证券，一举解决这个老问题。
其次，虚拟通货之发行未必皆属投资契约性质，也可能有现行法中其他种类有价证券定义之适用。惟金管会上述7月3日函令及对外新闻稿都没有明确说明，可能造成未来法令适用的误会。举例而言，《证交法》第6条本即已规定公司股票、公司债券属于有价证券，虚拟通货之发行如已有公司股票、公司债券之性质，应直接依《证交法》第6条本文规定认定属有价证券，与金管会7月3日函令无涉。又如虚拟通货之发行涉及不动产证券化条例或金融资产证券条例定义之证券，应直接适用该两个条例规定（参不动产证券化条例第5条、金融资产证券化条例第7条）认定属有价证券，亦无须引用上开函令。
更重要者，上述金管会函令的作用，只是将构成投资契约的虚拟通货纳入《证交法》管制范围，但实务上的真正难题是：虚拟通货发行主体、方式及内容五花八门，投资契约的判断要件却极度抽象、简化，因此适用上委实充满不确定性，而需要主管机关制定更详细的适用准则，减少法律的不明确性带来的创业或投资风险。
修法后细部的适用规范，什么时候才会出来？
美国证券交易委员会曾于2016年针对一个名称为The Dao的虚拟通货个案作成报告，初次运用Howey test判断该案的虚拟通货为有价证券。其后美国证交会多次表示将研拟更具体的Howey test适用准则，虽然迄今还没有正式定案，其幕僚研究单位（Strategis Hub for Innovation and Financial Technology）已曾于今年四月份提出一份框架草案（Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets），供外界评论。
有别于美国证交会持续表示将协助业界将六、七十年前的投资契约判断标准应用于最尖端的区块链产业，金管会发布上述7月3日函令后，却完全没有表示将继续拟定更细致的适用规范，不免令人担心：难道金管会要等待美国证交会研拟完成后，再同样地予以「援引」？
只是，以美国市场、资金及软件人才之齐备，如果其管制环境已排除法律不明确的因素，台湾吸引区块链产业进驻的诱因还有什么？还剩多少？更何况，目前包括瑞士、新加坡等地都已有对区块链产业友善的国际声誉，台湾实有需要透过行政管制的先进程度才有可能胜出。
再，虚拟通货交易在台湾是正在进行式，台湾民众可以利用的虚拟通货交易所至少数十间，其中在台湾落地、应受我国法令管制的交易所更不在少数。金管会上述7月3日函令发布后，所有曾办理募资的虚拟通货已先蒙上有价证券的阴影，亟待澄清其应否受到管制。影响所及，所有在我国法令适用范围内的交易所都必须自问：目前已上架的虚拟通货依据金管会7月3日函令为什么不是有价证券？将来要上架的虚拟通货的审查标准为何？而后一问题，也是所有计划在台湾发行虚拟通货的团队，在项目设计之初就必须考虑的重要问题。
毕竟，依据金管会目前的证券型虚拟通货制度规划，一个交易所一年只能推出一个项目。在僧多粥少的情况下，如何让规划的虚拟通货避开金管会7月3日函令规划的有价证券范围，将是各新创团队最关注的法律问题。金管会是否已有预期要面临许多类此的法律难题？是否已有妥善的答案？
很多人都认为目前的虚拟通货及区块链产业，就像是20年前的因特网产业，很可能在数年后迅速崛起、颠覆世界。金管会7月3日的证券型虚拟通货核定函令，对于台湾的虚拟通货及区块链产业，绝对是极为关键的发展，将是一个庞大管制体系的发韧开端。
依笔者的观察，其影响将逐渐发酵、扩大，最后甚至会超出金管会自己的预期。而其适用结果能否达到促进产业发展与适度保护投资人的初衷，实有赖主事者后续作为与智慧，各界拭目以待。
2019/08/30 刊载于The News Lens关键评论https://www.thenewslens.com/article/123999
[1]作者为理慈国际科技法律事务所执业律师，惟本文内容为个人意见，不代表事务所立场。