2019.5.14 劉昱劭 律師[1]
金管會在2019年4月12日召開研商證券型代幣發行監理規範座談會，初步打算豁免分潤型及債務型等兩種證券型代幣之申報許可發行義務[2]。另就涉及公司股權結構之「股權型代幣」及換取商品或服務的「功能型代幣」，金管會則表示暫不納管，但如符合證交法有價證券定義，仍受證交法相關規定規範。金管會上開立場固有其現實考量，惟是否符合業界趨勢及未來兩、三年內的管制需要，誠值討論。
「支付或價值儲存型」及「功能型」加密貨幣才是主流
於本文撰擬時（2019年4月下旬），加密[3]貨幣[4]總市值約US$166 billion（以下皆以OPENMARKETCAP網站[5]數據為準），前二十大加密貨幣之市值加總約US$153 billion，佔加密貨幣總市值達約92%，相當程度代表業界現況與兩、三年內的發展趨勢。
前二十大加密貨幣中，主要功能為支付或價值儲存（store of value）者是比特幣、Bitcoin Cash、Litecoin、Tether、Monero、Bitcoin SV、Dash等，其他則與智能合約有關，包括作為一般性智能合約平台之Ethereum、EOS、Cardano、Tron、Tezos、NEO、Ethereum Classic，以及現階段強調跨境支付功能之XRP、Stellar，強調交易所相關功能之Binance Coin，強調物聯網功能之IOTA，及用以發行及管理穩定幣Dai之Maker。
也就是說，現在金管會要納管的分潤型及債務型代幣並不是業界的主流，分潤型、債務型、股權型，甚至金管會沒提到的代幣化資產（tokenized assets），未來雖都有可能成為重要的加密代幣資產類別，但兩、三年內，尤其在公鏈等區塊鏈主要基礎設施發展成熟前，其重要性應低於「支付或價值儲存型」及「功能型」加密貨幣。
證交法最迫切的難解問題：功能型加密貨幣
金管會顧立雄主委曾經表示：虛擬貨幣用於支付，尤其跨境支付時，央行也要介入處理[6]，這段話不應該被解讀為可用於支付的加密貨幣，就一定不是有價證券。比特幣或相類似加密貨幣不是有價證券，最重要原因是：比特幣沒有「預挖礦」（pre-mine），所以無論如何不涉及募資。假設今天有人硬分叉出「比特幣寶藏」，而且預挖一定比例對外公開銷售、籌資，仍很可能違反證券交易法。只是，這幾年標榜支付或價值儲存的加密貨幣多如牛毛，多數已經變成空氣幣，可想見繼續據此吸金將有非常高的難度。在知名者多半非有價證券，不知名者難成氣候的情況下，可推測「支付或價值儲存型」將不會是證交法迫切待處理的問題[7]。
眼前，加密貨幣在證券交易法領域真正待解決的問題，其實是乙太幣等功能型加密貨幣迄今妾身未明，到底（還）是不是有價證券?若否，理由為何？這些問題應該儘速要有明確答案。
乙太幣的主要開發者在2014年曾成立瑞士公司EthSuisse，透過收取比特幣的方式進行公募，以時價計算，進帳相當於US$ 18 million[8]。如借用美國法判斷投資契約類別有價證券的標準（即Howey test），很難說這時候的乙太幣不是有價證券。不過，美國SEC的公司金融部門主管William Hinman[9]及主席Jay Clayton皆曾在2018年以個人意見表示：因為乙太幣已經去中心化，現在很可能已經不是有價證券。且Clayton又在今年3月若有所指地呼應上開意見表示：如果買方不再合理期待他人執行重要的管理工作，投資契約就可能不再是投資契約[10]。有趣的是，儘管其官員一而再、再而三地個人發言，有關「乙太幣及其他功能性代幣是否有價證券?」，以及「如果是，何時可以中止其有價證券身分？」等問題，美國SEC迄今還是未能發布正式判斷標準。
今年四月初，美國SEC的FinTech幕僚單位曾以測水溫的方式，發布非正式的”Framework for ‘Investment Contract’Analysis of Digital Assets“[11]，內容約略為2016年The Dao Report[12]的火力加強版，在四個Howey test判斷標準下，臚列多達數十點細部判斷因素。雖然令人頗感治絲益棼，但由於投資契約本身就是高度抽象的法律概念，且個案中還可能涉及投資契約是否已終止等事實問題，我認為功能性加密貨幣是否有價證券之判斷，終究會是一個必須個案處理的法律問題。
主管機關的艱鉅挑戰才剛開始
金管會及各國主管機關的挑戰，就是要提出一個容易適用，但又面面俱到的判斷標準。在管制法令多如牛毛的證券交易領域，面對瞬息萬變的科技演進，要達到上述目標，當然是一個艱鉅的任務。立法政策制定者面臨的挑戰難度，恐怕不下於區塊鏈技術開發者。只是一日無明確標準判斷是否有價證券、無明確機制進行法遵作業，許多重要的功能型加密貨幣就仍有潛在的違法危機，而且也影響到相關加密貨幣白皮書暨相關法律架構的設計。
隨著時間經過，上述規範制度建立已越來越有急迫性。畢竟，不要說幣圈、鏈圈，其他許多可能運用到區塊鏈的產業都在期待一個或多個有實用價值的公鏈到來，這樣的期待之前曾經顯現在2018年1月，當時公鍊龍頭乙太幣總市值幾乎要比肩於比特幣。而經過一年多來的熊市沉潛，許多人預測2020年或至遲2021年，乙太坊區塊鏈或其他公鏈將成熟到可大規模應用落地。屆時，金管會面對的不只投資人，更包括大批擬具體應用公鏈的企業及消費者。如果乙太幣等功能型加密貨幣的合法性仍有疑義，反而變成不當的管制在阻礙產業經濟發展及弱化消費者權益。
更重要者，隨著各重要公鏈項目取得實質進展，相關區塊鍊應用開發案（例如側鏈（sidechain）及DApp）數量將呈倍數成長，而這些開發案都很可能需要以功能型加密代幣進行公眾募資。當全世界諸多國家都在爭取區塊鏈新創事業落地發展時，台灣作為一個小市場國家，更應有國際競爭的急迫感，必須儘速制定一個兼顧法遵成本及投資人保護的完善規範，才能爭取新創事業在台落地。因此，我們期待金管會有關分潤型及債務型代幣的納管，只是其大刀闊斧建立制度前的一個暖身，畢竟，更艱鉅且急迫的任務就在眼前。
[1] 作者為理慈國際科技法律事務所執業律師，惟本文內容為個人意見，不代表事務所立場。
[2] https://blocktempo.com/fsc-sto-regulation-define-two-type-of-st/
[3] 相較於「虛擬」，我認為「加密」更能準確表達出區塊鏈的基本技術要件。
[4] 許多人認為區塊鏈上原生者稱為coin（貨幣），衍生者（例如透過乙太鏈ERC-20產生者）為token（代幣）。我原則上皆以「貨幣」稱之，但如確定被指涉者應係以token發行（例如代幣化資產），或被引述的內容使用「代幣」一詞，則從之。
[6] https://ec.ltn.com.tw/article/breakingnews/2442076
[7] 支付或價值儲存型虛擬貨幣/代幣仍有洗錢防制、稅法、外匯管制等領域的法律問題，且Tether作為承諾以公司資產抵償的穩定幣，另有獨立的法律問題，限於篇幅，皆待另文處理。
[8] https://www.theblockcrypto.com/2018/12/18/the-ethereum-ico-where-did-all-the-tokens-go/
[9] https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418
[10] https://www.coindesk.com/jay-clayton-coin-center-letter
[11] https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets
[12] https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf