2019.5.14 庄薇馨 律师[1]
台湾金管会拟发布「具证券性质之数字代币」之认定标准，并规划将STO纳入证券交易法规范
首先，金管会于2019年4月12日公听会上表示，拟规划发布命令核定「具证券性质之数位代币」(下称证券型代币)为证券交易法第6条所称之有价证券。至于何谓「证券型代币」？金管会参酌美国判定「投资契约」之标准(即Howey Test)，表示「证券型代币」系指透过加密保护并表彰持有人得收取利益之凭证，且具流通性及下列投资性质者：(一)投资人出资、(二)出资于一共同事业、(三)投资人分享报酬、及(四) 报酬主要取决于发起人或第三人之努力[2]。
金管会拟定之「证券型代币」标准，在解释及适用上仍具高度之不确定性，不无可能所有具流通性之代币均会落入「证券型代币」之范围
针对金管会完全照抄美国认定投资契约之要件作为我国有价证券之认定标准，此事是否适宜本已容待讨论(此问题将再另以专论探讨)；姑且先不论此问题，针对金管会目前提出之认定标准，亦无法有效界定「证券型代币」之范围。
参酌金管会提出之标准，仅得以确定的是，不具流通性之代币应非「证券型代币」。至于其他具有流通性的代币是否属「证券型代币」，则需进一步判定代币是否符合其余四项要件，惟针对这四项要件之解释及适用，在我国仍未明确。
日前，金管会在公听会上表示其系参酌美国Howey test订定前述标准，故不无可能金管会亦会采取与美国SEC在DAO案中对Howey Test要件之解释方式认定有价证券。美国SEC对Howey Test要件之解释极为宽松，在DAO案中，针对「投资人出资」之要件，SEC认为应包含以任何形式之出资类型，并不限于法定货币尚包括加密货币，另针对「投资人具获利之期待」之要件，SEC则认为解释上包括但不限于「投资人针对获取股息、定期付款等其他所有未来可能会增值之投资期待」之情形[3]。在如此宽松解释之情况下，尚有美国律师指出「依据前述标准，以太币亦可能被认定为有价证券[4]」。或许这也可以说明，为什么至今SEC官方从未公开声明「以太币非属有价证券」。
反观我国，假设金管会针对这四项要件之解释及适用完全参酌美国SEC在DAO案中对Howey Test之解释方式，则合理推论现行所有具流通性之代币几乎均有可能落入「证券型代币」之范畴，包含那些在瑞士、新加坡法令下被归类为功能型(Utility token)或非属有价证券(non-securities)之代币类型，如：ETH、EOS、LTC等。
金管会究竟是否会采取美国SEC之解释方式？实务上「非证券型代币」之范围应如何界定？均仍待金管会进一步阐明，而在这些问题明确前，大部分代币发行人之法律风险仍无法解除。
针对前述标准之不确定性，仅简介新加坡MAS之作法供参照
承前，如金管会为有效降低代币发行人之法令遵循成本、促进产业发展，则需尽速明确化「证券型代币」之认定标准。具体作法上，以下新加坡MAS目前实行之作法简单且明确，或可做为我国金管会之参考。
参酌新加坡MAS于2018年11月30日发布之A GUIDE TO DIGITAL TOKEN OFFERINGS[5] (“MAS Guideline”)，为更加明确数字代币是否属新加坡证券相关法令规范之有价证券，MAS除阐述证券相关法令关于有价证券之认定标准外，MAS尚例示了11种涉及不同代币类型之ICO个案，并分别就这11种代币类型，进一步表示哪几种类型具备/不具备新加坡证券相关法令规范之有价证券性质。另外，倘业者欲发行之代币类型有别于列举之11种类型，MAS亦允许业者在出具有关法律意见书等文件后，直接递件予MAS以事先确认发行该代币是否须适用证券相关法令规范。至今，新加坡已成为业界排名最适合发展ICO/STO前五大国家之一[6]。
[1] 作者为理慈国际科技法律事务所执业律师，惟本文内容为个人意见，不代表事务所立场。
[2] 于2019年4月12日「研商证券型代币发行(Security Token Offering, STO)监理规范」座谈会上，金管会主委表示将采纳刘连煜教授之建议，同意纳入美国判例法针对债券之定义、扩大有价证券之认定范围。
[3] Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934:
The DAO, https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf
[4] What Nobody Wants to Hear: The Sale of Ether Tokens was Likely A Sale of Securities, https://decentralizedlegal.com/ether-is-a-security/
[5] A GUIDE TO DIGITAL TOKEN OFFERINGS, http://www.mas.gov.sg/~/media/MAS/News%20and%20Publications/Monographs%20and%20Information%20Papers/Guide%20to%20Digital%20Token%20Offerings%20last%20updated%20on%2030%20Nov.pdf
[6] Top 5 Best Countries for Launching an ICO/STO, https://btcmanager.com/top-5-best-countries-launching-ico-sto/?q=/top-5-best-countries-launching-ico-sto/&https://bitcoinexchangeguide.com/singapore-tops-us-in-number-of-ico-tokens-hosted-in-august-per-elementus-blockchain-study/