2019.5.14 莊薇馨 律師[1]
台灣金管會擬發布「具證券性質之數位代幣」之認定標準，並規劃將STO納入證券交易法規範
首先，金管會於2019年4月12日公聽會上表示，擬規劃發布命令核定「具證券性質之數位代幣」(下稱證券型代幣)為證券交易法第6條所稱之有價證券。至於何謂「證券型代幣」？金管會參酌美國判定「投資契約」之標準(即Howey Test)，表示「證券型代幣」係指透過加密保護並表彰持有人得收取利益之憑證，且具流通性及下列投資性質者：(一)投資人出資、(二)出資於一共同事業、(三)投資人分享報酬、及(四) 報酬主要取決於發起人或第三人之努力[2]。
金管會擬定之「證券型代幣」標準，在解釋及適用上仍具高度之不確定性，不無可能所有具流通性之代幣均會落入「證券型代幣」之範圍
針對金管會完全照抄美國認定投資契約之要件作為我國有價證券之認定標準，此事是否適宜本已容待討論(此問題將再另以專論探討)；姑且先不論此問題，針對金管會目前提出之認定標準，亦無法有效界定「證券型代幣」之範圍。
參酌金管會提出之標準，僅得以確定的是，不具流通性之代幣應非「證券型代幣」。至於其他具有流通性的代幣是否屬「證券型代幣」，則需進一步判定代幣是否符合其餘四項要件，惟針對這四項要件之解釋及適用，在我國仍未明確。
日前，金管會在公聽會上表示其係參酌美國Howey test訂定前述標準，故不無可能金管會亦會採取與美國SEC在DAO案中對Howey Test要件之解釋方式認定有價證券。美國SEC對Howey Test要件之解釋極為寬鬆，在DAO案中，針對「投資人出資」之要件，SEC認為應包含以任何形式之出資類型，並不限於法定貨幣尚包括加密貨幣，另針對「投資人具獲利之期待」之要件，SEC則認為解釋上包括但不限於「投資人針對獲取股息、定期付款等其他所有未來可能會增值之投資期待」之情形[3]。在如此寬鬆解釋之情況下，尚有美國律師指出「依據前述標準，以太幣亦可能被認定為有價證券[4]」。或許這也可以說明，為什麼至今SEC官方從未公開聲明「以太幣非屬有價證券」。
反觀我國，假設金管會針對這四項要件之解釋及適用完全參酌美國SEC在DAO案中對Howey Test之解釋方式，則合理推論現行所有具流通性之代幣幾乎均有可能落入「證券型代幣」之範疇，包含那些在瑞士、新加坡法令下被歸類為功能型(Utility token)或非屬有價證券(non-securities)之代幣類型，如：ETH、EOS、LTC等。
金管會究竟是否會採取美國SEC之解釋方式？實務上「非證券型代幣」之範圍應如何界定？均仍待金管會進一步闡明，而在這些問題明確前，大部分代幣發行人之法律風險仍無法解除。
針對前述標準之不確定性，僅簡介新加坡MAS之作法供參照
承前，如金管會為有效降低代幣發行人之法令遵循成本、促進產業發展，則需盡速明確化「證券型代幣」之認定標準。具體作法上，以下新加坡MAS目前採行之作法簡單且明確，或可做為我國金管會之參考。
參酌新加坡MAS於2018年11月30日發布之A GUIDE TO DIGITAL TOKEN OFFERINGS[5] (“MAS Guideline”)，為更加明確數位代幣是否屬新加坡證券相關法令規範之有價證券，MAS除闡述證券相關法令關於有價證券之認定標準外，MAS尚例示了11種涉及不同代幣類型之ICO個案，並分別就這11種代幣類型，進一步表示哪幾種類型具備/不具備新加坡證券相關法令規範之有價證券性質。另外，倘業者欲發行之代幣類型有別於列舉之11種類型，MAS亦允許業者在出具有關法律意見書等文件後，直接遞件予MAS以事先確認發行該代幣是否須適用證券相關法令規範。至今，新加坡已成為業界排名最適合發展ICO/STO前五大國家之一[6]。
[1] 作者為理慈國際科技法律事務所執業律師，惟本文內容為個人意見，不代表事務所立場。
[2] 於2019年4月12日「研商證券型代幣發行(Security Token Offering, STO)監理規範」座談會上，金管會主委表示將採納劉連煜教授之建議，同意納入美國判例法針對債券之定義、擴大有價證券之認定範圍。
[3] Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934:
The DAO, https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf
[4] What Nobody Wants to Hear: The Sale of Ether Tokens was Likely A Sale of Securities, https://decentralizedlegal.com/ether-is-a-security/
[5] A GUIDE TO DIGITAL TOKEN OFFERINGS, http://www.mas.gov.sg/~/media/MAS/News%20and%20Publications/Monographs%20and%20Information%20Papers/Guide%20to%20Digital%20Token%20Offerings%20last%20updated%20on%2030%20Nov.pdf
[6] Top 5 Best Countries for Launching an ICO/STO, https://btcmanager.com/top-5-best-countries-launching-ico-sto/?q=/top-5-best-countries-launching-ico-sto/&https://bitcoinexchangeguide.com/singapore-tops-us-in-number-of-ico-tokens-hosted-in-august-per-elementus-blockchain-study/