2023.01
嵇珮晶、唐子堯
一、前言
證券交易法（下稱證交法）第157條之1設有禁止內線交易之規定。而內線消息何時成立或明確，對於證券主管機關查核、檢調單位偵辦、法院判決，甚至是受規範者之投資行為又具關鍵性影響。因此，本文擬以此為題，從相關規範及實務見解介紹之。
二、相關規範
證交法1988年1月12日增訂第157條之1規範時，並未就重大消息成立或明確的時點加以規範。直至2010年，立法者為求規範完備、免生爭議，於是在證交法第157條之1第1項增列「明確後｣一詞，明定第1項各款所定之人，實際知悉發行股票公司有重大影響其股票價格或支付本息能力之消息時，必須「在該消息明確後｣，始有內線交易禁止之適用。
此外，行政院金融監督管理委員會（下稱金管會）曾基於證交法第157條之1之授權，於2006年訂定發布「證券交易法第一百五十七條之一第四項重大消息範圍及其公開方式管理辦法｣，並參酌美國聯邦最高法院之判決，在該辦法第4條明定：「前二條所定消息之成立時點，為事實發生日、協議日、簽約日、付款日、委託日、成交日、過戶日、審計委員會或董事會決議日或『其他足資確定之日』，以日期在前者為準。｣其後配合2010年證交法之修正，金管會將該辦法修正為「證券交易法第一百五十七條之一第五項及第六項重大消息範圍及其公開方式管理辦法｣（下稱重大消息管理辦法），並將原第4條規定移列為第5條，基於「應著重於消息對投資人買賣證券之影響程度，衡量其發生機率及對投資人投資決定可能產生之影響綜合判斷，不以該消息確定為必要｣，將原先「其他足資確定之日｣之文字，修正為「其他依具體事證可得明確之日｣。
由上可知，現行規範就重大消息成立或明確時點，採取「多元時點，時間在前｣之認定方式，賦予司法實務個案彈性判斷之空間，以免僵化，且不以重大消息所涉事實「已發生｣或「已確定｣為必要。
三、實務見解
觀察實務判決可發現，即使在證交法第157條之1第1項增訂「在該消息明確後｣之文字前，法院仍會判斷重大消息於何時成立或明確，且於增訂該文字前後，實務判決之判斷標準並未有太大差別。除有少數判決在未充分說明判斷標準下，直接認定特定時點為重大消息成立或明確時點（有涉及企業併購之內線交易案件認定董事會決議之日為消息成立日[1]）外，大多數判決是從「客觀上觀察，重大消息所指內涵於一定期間必然發生或足資認定事實已經發生｣或「對正當投資人之投資決定有重要影響｣等觀點出發，個案判斷重大消息成立或明確時點。
實務上涉及企業併購之案件，從「客觀上觀察，重大消息所指內涵於一定期間必然發生或足資認定事實已經發生｣之觀點，有認為重大消息成立或明確時點係最早能確認交易對象、交易內容及確實履行之必然性時[2]；有認為係實地查核後，雙方負責人對換股比例達成共識時[3]；有認為係收到換股比例合理性專家意見時[4]；有認為係在雙方就併購價格之重要事項達成初步協議，且有其他讓收購案順利完成之事項發生時（被併購人之大股東同意應賣其所持有之股票）[5]。又從「對正當投資人之投資決定有重要影響｣之觀點，有認為重大消息明確時點係併購雙方相互進行盡職調查之階段[6]；有認為係確立交易架構，且就股份轉換對價等達成具體之基本共識時[7]。
其他判決，如涉及更換董事長，法院從「客觀上觀察，重大消息所指內涵於一定期間必然發生或足資認定事實已經發生｣之觀點，認為縱使尚未有董事會決議董事長人選，但在對董事長人選具主導地位者，已下定決心取代原董事長時，原董事長辭任之重大消息，於近期之特定時間內必成為事實，已屬明確[8]。又如涉及轉投資損失、壞帳損失認列入帳，法院從「對正當投資人之投資決定有重要影響｣之觀點，認為於轉投資公司（亦為債務人）之董事長出國避債，導致該公司無法繼續經營時，投資公司之投資金額必將全額列入損失，且貸與資金勢必無法回收，此等必然確定之事實，實質已有可能改變投資人對原股票投資價格之判斷，可認定為「重大影響其股票價格之消息」明確成立之時點[9]。
另有涉及更新財測之判決，法院從消息「實現之機率｣，以及「對正當投資人投資決定是否產生重大影響｣為判斷，認為公司於某次結帳會議後，便開始作更新財測之具體準備，堪認公司更新財測之消息，至遲於該次結帳會議後，已屬明確，而非遲至公司確實開始進行財測更新、編制新版財測，且有新版財務預測初稿時，重大消息才成立或明確[10]。
實務上針對不同個案事實，甚至相同個案事實，不同法院之認定結果可能有異。例如著名案例-力晶公司買入旺宏公司之晶圓廠並與之組成策略聯盟案。其案件事實略為：旺宏公司欲將閒置已久之晶圓廠出售予力晶公司，同時尋求與力晶公司策略聯盟合作。該交易可分為二個主要階段：第一階段探究雙方高層洽談該交易案之可能性後，力晶公司團隊成員至旺宏公司晶圓廠作實地勘查，及與旺宏公司團隊研議策略聯盟可行性與旺宏公司出售晶圓廠之價金協商等事宜。第二階段則為雙方簽訂備忘錄（MOU），且力晶公司及旺宏公司於2006年1月18日同一天召開董事會分別通過相關議案，並於同日下午分別將該等消息輸入公開資訊站之重大訊息公告周知。該案歷經高等法院更一審，再上訴至最高法院後始告確定。雖個案事實相同，且除原三審法院及更一審法院未於判決理由中明確交代判斷標準外，其餘法院皆從「某特定時間內必定成為事實｣之觀點，判斷該案重大消息成立或明確時點，但各個法院的認定結果卻有不同。該案第一審法院認為應就「晶圓廠買賣｣、「委託開發｣、「代工服務｣三項交易內容均達成協議而必然能成為事實時（2006年1月15日、16日），始為重大消息成立或明確時點[11]；該案原第二審法院認為實地查核後，雙方針對併購價格及主要併購契約架構完成時（2005年12月22日），重大消息便成立[12]；該案第三審法院認為旺宏公司開始規劃晶圓廠淨空作業，此時處分該晶圓廠已屬確定（2005年11月28日），為重大消息成立或明確時點[13]；該案更一審法院認為須雙方正式簽訂備忘錄（MOU）及各自之董事會通過時（2006年1月18日），重大消息始成立[14]；該案終審法院則採與原第二審法院相同見解[15]。
而著名案例-捷普公司併購綠點公司，則是各法院皆從「客觀上觀察，重大消息所指內涵於一定期間必然發生或足資認定事實已經發生｣之觀點，認定雙方簽訂意向書時，為重大消息成立時點[16]，且終審法院進一步表示不應偏重在所謂「初步意向書」、「意向書」或「無拘束力意向書」等名稱，而應著重於個別併購案所簽署文件之具體內容，且所簽署文件有無約定法律上之拘束力，亦非絕對判斷標準，不能因其他併購案所簽署「意向書」或「無拘束力意向書」欠缺重大消息成立時點之要素，即認為本件併購案所簽署之「無拘束力意向書」當然不構成重大消息成立時點。
四、總結
重大消息達到最後依法應公開或適合公開階段前，往往須經過一連串協商程序或時間上之發展，之後該消息所涵蓋之內容或所指之事件才成為事實，其發展及經過情形因具體個案不同而異，因此，重大消息成立或明確時點應依具體個案事實認定。現行規範採「多元時點，時間在前｣之彈性認定方式下，實務亦多個案判斷重大消息何時成立或明確，以免過於僵化，導致有心人士故意遲延消息成立時點，而為內線交易之操作預留更多空間。然而，卻也因此發生認定時點歧異，甚至對於同一個案事實，上下級法院認定歧異之情況，恐使受證交法第157條之1規範者難以進行風險評估，而無所適從。根本解決之道，有賴判決及學說之累積，以建立較為具體之判斷標準及案例，供證交法第157條之1之規範對象遵循。
[1] 參臺灣高等法院92年度上訴字第605號刑事判決。
[2] 參臺灣高等法院100年度金上更(一)字第7號刑事判決。
[3] 參臺灣高等法院100年度金上訴字第17號刑事判決。
[4] 臺灣高等法院100年金上訴字第20號刑事判決。
[5] 最高法院106年台上字第1503號刑事判決。
[6] 參臺灣高等法院108年金上訴字第10號刑事判決。
[7] 參智慧財產及商業法院110年度商訴字第1號民事判決。
[8] 參臺灣臺北地方法院103年度金訴字第4號刑事判決、臺灣高等法院104年度金上訴字第46號刑事判決、最高法院106年度台上字第1122號刑事判決。
[9] 參臺灣高等法院102年度金上重更(一)字第5號刑事判決、最高法院104年台上字第3057號刑事判決。
[10] 參臺灣臺北地方法院104年度金字第63號民事判決、臺灣高等法院107年度金上字第1號民事判決。
[11] 參臺灣新竹地方法院97年度矚訴字第2號刑事判決。
[12] 參臺灣高等法院99年度金上訴字第33號刑事判決。
[13] 參最高法院102年度台上字第1672號刑事判決。
[14] 參臺灣高等法院102年度重金上更（一）字第4號刑事判決。
[15] 參最高法院104年度台上字第78號刑事判決。
[16] 參臺灣臺北地方法院96年度重訴字第132號刑事判決、臺灣高等法院100年度金上重訴字第1號刑事判決、最高法院102年度台上字第1420號刑事判決、臺灣高等法院102年度金上重更（一）字第7號刑事判決、最高法院104年度台上字第3877號刑事判決。
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