2018.9.10
蕭叡涵 律師
我國證券市場的交易制度幾經更迭，現行所採之集合競價的撮合間隔時間一路從20秒降至現行的5秒，然仍遲未採行各國趨勢之逐筆交易制度。前臺灣證券交易所(證交所)董事長施俊吉對此也於曾於民國105年12月受訪時指出，集合競價交易方式已屬老式且落伍，逐筆交易已水到渠成，實際運作則尚有賴券商業者大力配合，只要券商準備好即可隨時啟動。
然而雖聞逐筆交易制度推行之聲，卻遲遲不見其落實之蹤影；時至今年5月底，證交所大動作宣布已完成「逐筆交易」制度的規劃，並呈報金融監督管理委員會(金管會)核定，我國就逐筆交易制度的採行，終於見其藍圖。
一、交易制度介紹
我國證券市場自民國51年2月9日成立以來，交易制度迭有調整。在證交所成立之初，股票交易係採黑板交易，輔以口頭唱報，由證券商代表於集中交易市場以口頭喊價，同時配合以手勢表示買進或賣出，雙方價格一致即做出成交表示。至62年7月改採專櫃申報，由證券商代表填製申報單，送交我國證交所所設專櫃辦理競價，由專櫃內場務執行人員以逐筆競價方式予以撮合。
嗣後，於80年底因交易日趨活絡，所有證券悉數納入電腦輔助系統交易，開盤採集合競價，而開盤後交易時段，採連續競價（即兩檔限制之分盤集合競價）方式。自82年8月起，我國證交所全部有價證券採電腦自動系統進行交易迄今。為確保交易公平、公正、公開，每日撮合成交後各種交易資料，立即循由行情揭示系統及電傳視訊系統，傳輸至各證券商營業處所，供投資人決策參考。
有鑑於證券市場是國家的經濟櫥窗，亦為工商企業籌資之管道，故為強化我國證券市場國際競爭力，提高證券交易作業效率，並使證券市場交易環境更能符合市場需求，近年來亦參酌國外交易制度而加以調整。觀諸國外主要市場之交易制度，主要分成逐筆交易與集合競價兩種。而各主要重點證券市場，如紐約、倫敦、德國、香港、東京、新加坡、上海等等，於盤中之交易模式皆採取逐筆交易之撮合方式，藉此以爭取交易之即時性、蒐集較多數量之委託單以決定更為客觀之開收盤價格，故而盤中採行逐筆撮合之交易方式儼然已成為國際證券市場之主流發展趨勢。即便為早期沿襲我國市場而採行集合競價交易模式之馬來西亞證券交易所，亦已於97年12月將交易模式由集合競價改為逐筆交易模式。
(一) 現行：集合競價
我國現行證券交易市場盤中採集合競價之交易模式。集合競價，簡單來說，即是集合一段時間之委託再依價格優先順序進行撮合成交，而同價格則依時間優先原則成交（盤前輸入之委託仍依電腦隨機序號排序），以成交價格需滿足最大成交量為原則，因此當盤僅有一個成交價量。撮合後除揭示成交價格及數量外，也同時揭露未成交最高五檔買進申報價格與數量及最低五檔賣出申報價格與數量。故投資人所看到的最佳五檔買賣價量資訊是當盤撮合後未成交委託的資訊。然而在當盤撮合後至下一盤撮合前，將有其他委託陸續輸入，參與下一盤集合競價，但在下一盤撮合前，委託價格、數量狀態並未揭露。故對投資人而言，集合競價下揭露的未成交五檔價量資訊，較不若逐筆交易那般具有即時性。
(二) 未來：逐筆交易
逐筆交易則是指委託隨到隨撮之交易模式。當證券商輸入一筆買進委託申報，將依委託簿中已輸入尚未成交之賣出申報價格由低至高依序成交。反之，如果證券商輸入一筆賣出委託申報，將依委託簿中已輸入尚未成交之買進申報價格由高至低依序成交。投資人一筆委託，可立即與不同價位的對手方委託成交，因而產生一個以上不同成交價量。是逐筆交易之特色為交易上較集合競價更為快速；價格上較具連續性。投資人的委託輸入後不需等候一段時間才能知道委託是否成交，交易效率較前述現行的集合競價高。逐筆交易同樣立即揭露成交價格、數量，及未成交最佳五檔買賣申報價格與數量。由於逐筆交易委託隨到隨撮，不需累計一段時間而造成資訊延遲、不夠即時的弊端，所以揭露之未成交價量資訊相對較集合競價未成交委託價量資訊之參考性高。
集合競價與逐筆交易制度之差異包含成交價格決定方式、資訊透明度以及可提供之委託種類等不同，是我國亦應持續檢討並實施各項新交易制度，希冀建置一個更公平、效率、且符合多元化及國際化之交易市場。
二、逐筆交易制度施行日程
金管會於今年9月3日發布新聞稿，宣布我國逐筆交易制度即將正式啟航。新聞稿中說明，我國將推動逐筆交易制度，以提升整體證券市場交易效率及資訊透明度，並與國際接軌，經邀集證交所、櫃買中心與證券商公會就整體規劃案進行討論，並取得證券市場推動逐筆交易之共識，預訂於109年3月23日正式上線，俾利證券商及投資人有充分時間準備。
依據該新聞稿可知，證交所規劃之逐筆交易制度重點及配套措施分述如下：
1. 實施方式：盤中時段(9:00-13:25)實施逐筆交易，開收盤時段則仍維持集合競價。
2. 委託單種類：新增「市價委託單」、「立即成交或取消」、「全部成交或取消」等種類，可提供投資人更多選擇。
3. 瞬間價格穩定措施：為免因行情波動劇烈，使成交價超出投資人預期，規劃若個股模擬成交價超過前5分鐘加權平均價之5%，將延緩逐筆撮合2分鐘，並於2分鐘後以集合競價撮合，之後再恢復為逐筆撮合。
4. 行情揭示資訊：提供「即時交易資訊」及「5秒行情快照」(指每5秒提供行情)。
5. 擬真平台：證交所將建置擬真平台，讓投資人利用該平台實際模擬委託下單及觀看行情資訊等，並規劃對證券商及投資人舉辦獎勵措施，以吸引投資人參與模擬下單，提升擬真平台使用率。
此外，金管會並表示，由於證券市場推動逐筆交易制度係屬市場重大變革，所涉及的層面較廣，金管會已請證交所及櫃買中心審慎辦理系統建置及測試事宜，並與證券商公會共同加強辦理證券商從業人員及投資人宣導，俾利該制度順利推動。
三、小結
以他國就採行逐筆交易而有證券商陸續發展出高頻率交易的交易模式之相關經驗，以及就該交易模式對市場的衝擊而言，雖有閃電崩盤、錯單影響等重大事件，然我國似也不宜因噎廢食地為了終局排除高頻率交易等議題的產生而於逐筆交易制度上踟躕不前，甚至進而不予採納逐筆交易。於可預見之未來，實施逐筆交易制度後，高頻率交易之產生無可避免地將有隨之增加之可能，然逐筆交易不僅為世界潮流，亦有忠實且快速反應市場資訊等可取之優點。逐筆交易制度之落實有助於提升我國證券交易市場的競爭力及進步性，然證券交易市場首重公平性，此於我國證券交易法立法目的即可觀之，高頻率交易所面臨之考驗，即究竟有無促進市場效率、抑或破壞市場公平性，因此在發展逐筆交易、連動帶來高頻率交易的同時，我們亦不可忽略促進市場進步並權衡於適當的角度、方式以及範圍對其監理的重要性。
在我國尚未採行逐筆交易的現在，高頻率交易雖尚未出現而仍處於觀望保留的市場態度，惟其於美國市場上近日來逐漸有因逐漸增多的業者加入而使獲利降低、進而日漸式微的趨勢，雖每個制度於各國的適用情況不可一概而論，然我國在發展的同時就此情勢亦應留意他國發展情況，並加以未雨綢繆、以為借鏡、思考應應對策。此外，在推行逐筆交易制度施行的同時，對於一般散戶及中小型證券商之保護、制度銜接的配套，亦不可輕忽。一般投資人亦可留意現行金管會所承諾將於明年推行之擬真交易平台，於逐筆交易制度正式上路前，先藉由該模擬平台的操作，熟悉此制度、做好準備，以因應新交易模式的到來。