2019.6.17
刘昱劭 律师
从2018年末开始，脸书想跨足区块链领域及发行稳定币的新闻就没有停过。日前脸书终于公布代号为Libra的白皮书，预计在2020年上半年推出以低波动资产担保的稳定币[1]。在2019年的今天，稳定币早已不是新鲜事。除了老字号的Tether（USDT），以及2018年以来持续稳定成长的去中心化稳定币Dai之外，2018年下半年所谓的「合规」稳定币也陆续出场，例如TUSD, PAX, USDC等。
虽然稳定币的发展及运用已有相当的时间，台湾知名加密货币交易所亦至少已上架Tether（USDT），但毕竟加密货币的交易发展至今仍是小众市场，除了主流媒体少见有稳定币之报导，更未见政府主管机关对稳定币的管制表示意见。不过，假设脸书成功推行其稳定币，考虑到脸书的市场渗透率以及Libra的项目规模，届时市场效应可能会非常惊人，或许就像这几年的行动支付发展一样，由科技及市场力量反向促使管制机关尽速制定或厘清必要法规。
只是，相较于行动支付相关法规，稳定币的法律问题显然复杂得多。TUSD, PAX, USDC等宣称合规的稳定币都是由美国公司在美国发行，参考其使用协议内容，无非由使用者存入法币换取加密代币，存入之法币则由合作的信托公司或银行专户保管，担保代币持有者可以换回法币[2]。虽然这些合规稳定币已在美国多数各州加密货币交易所使用，但有美国律师认为这些稳定币不无可能符合美国证交法中有关即期票据（demand note）或期货交易法中有关选择权（option）的定义，而美国的证券及期货管理机关（即SEC及CFTC）只是暂不表态而已[3]。
先前美国SEC的资深顾问Valerie Szczepanik就曾公开表示稳定币可能落入有价证券定义，尤其是发行主体透过特定机制调控稳定币价值者[4]。就此，一般认为她是针对2018年12月被警告劝退的稳定币项目Basis（一种不透过法币或财产担保，单纯透过供需调整算法控制价值的稳定币）[5]，但是，其他种类的稳定币就一定不是有价证券吗?如上说明，其实未必，如何论定还是得回到相关的证券期货等法令。
再者，以消费者保护而言，稳定币市场目前也存在重大隐忧。以业界现况而言，稳定币市场其实是由Tether独占鳌头，其发行的USDT市值逾三十五亿美金，占整个稳定币市场总值达十之七八[6]。但，争议最多的也正是Tether。
不似上述其他稳定币，Tether的担保资产从来没有经会计师正式签证查核，没有人知道其资产担保状况；且今年四月间在美国纽约州检察长的调查之下，揭露出Tether曾动用其储备资产，借贷给其关联企业即加密货币交易所Bitfinex，金额高达八亿五千万美金[7]。至此，外界乃恍然大悟为何该公司网站的使用协议在2019年3月将担保资产扩张至包括 “other assets and receivables from loans”。Tether这颗不定时炸弹可能永远不会爆，但如果爆了，很难估算会对加密货币市场、相关业者及消费者造成多大的损害。
另外一个管制难题是：如何定性去中心化的稳定币Dai。Dai是一种透过智能合约于以太坊区块链发行的稳定币，其机制是以其他种类加密货币作担保来借出Dai[8]，借出Dai的抵押人固然要还回Dai及利息才能取回抵押物，但间接取得Dai的第三人则可单纯视Dai为价值稳定的货币，自由流通以进行市场交易。相较于前述以法币或资产担保的稳定币是透过契约及法规来担保其稳定币的价值，Dai的生成与运作纯粹本于开源的智能合约、去中心化的加密资产及去中心化的非营利组织MakerDao，因此具有相当高的创新性，也相当大程度实现区块链trustless的理想。假设，这样的一个机制实际上具有高透明性、高可靠性，没有个人需要特别保护，那法律介入的正当理由为何？法律还有必要硬要跳进来宣告Dai是或不是有价证券吗？这些都是管制者及立法者要审慎思考的问题。
如前述，假设脸书的稳定币成功推出，全球市场上将会有相当的需求，引导出在台湾进行管制的急迫性。再者，目前在台湾主流交易所上架的Tether，其实正是最可能出问题的稳定币。为了分散风险，相信未来其他的所谓合规稳定币及Dai可能很快会有在台湾的虚拟货币交易所上架的需求。我国主管机关应该密切观察目前各种主流稳定币的发展，并且预先拟定各种管制因应策略。
[1] https://libra.org/en-US/wp-content/uploads/sites/23/2019/06/LibraWhitePaper_en_US.pdf
[2] https://www.trusttoken.com/terms-of-use/; https://support.usdc.circle.com/hc/en-us/articles/360001233386-Circle-USDC-User-Agreement; https://www.paxos.com/general-terms-and-conditions/
[3] https://www.coindesk.com/will-fiat-backed-stablecoins-pass-legal-muster-with-the-sec-and-cftc
[4] https://bitcoinexchangeguide.com/secs-valerie-szczepanik-many-stablecoins-currently-might-be-violating-various-securities-laws/
[5] https://unhashed.com/cryptocurrency-news/top-funded-crypto-stablecoin-basis-shuts-down-due-sec-regulatory-constraints/
[6] https://stablecoinindex.com/marketcap (last visited on 06/24/2019)
[7] https://en.wikipedia.org/wiki/Tether_(cryptocurrency)
[8] 目前僅能以Ether擔保，未來將加入其他加密貨幣種類。參https://medium.com/makerdao/update-the-road-to-multi-collateral-dai-2d4c48092270