2017.11.13
劉昱劭律師、莊薇馨實習律師
如果說虛擬貨幣（cryptocurrency，直譯為加密貨幣）是對國家法幣體系最出其不意的突破，其衍生的代幣融資或首次代幣發行（Initial Coin Offering，ICO）對募資方法的革新程度亦絕不遜色。
ICO可能在幾年內成為重要募資管道之一
ICO是指事業發行「以區塊鏈技術為基礎」之虛擬代幣（virtual token or coin），由出資人以法定貨幣或其他種類之虛擬貨幣（通常為流動性較高的比特幣或以太幣 [1]）換取。事業發行代幣時，多以「白皮書」（white paper）說明募得資金的用途（例如，用於開發特定項目）及虛擬代幣表彰之權利。虛擬代幣表彰之權利內容，因各事業而異，事業通常會承諾在項目開發完成後，虛擬代幣可用以兌換該特定項目提供之服務或財貨，類此代幣即具有投資性質。此外，虛擬代幣在發行後通常可在網路平台上轉售，包括變現為法定貨幣或交換為其他種類之虛擬貨幣。換言之，如果虛擬代幣發行後即大幅增值，出資人（即投資人）未必要等到項目成功開發才能回收其投資。
從2013年Mastercoin首開先例辦理ICO以來，迄2017年9月為止，事業透過ICO募得的資金總計已達約25億美金；如僅計2017年前三季，ICO募資金額即達約20億美金 [3]。ICO目前已經是區塊鏈相關新創事業最重要的募資管道，但理論上，縱非區塊鏈技術之相關事業，也可以透過ICO募資。目前ICO的整體規模還無法與Venture Capital (VC)募資（每年逾一千億美金）相較 [4]，但其發展之迅速已讓人難以視而不見，未來如果有健全的投資人保護規範，不無可能在幾年內成為主要募資管道之一 [5]。
ICO崛起的主因
ICO可以在短時間內蔚為風潮，原因並不難理解。相較於向VC募資，ICO透過網路平台辦理，潛在投資人遍及全世界，數量遠遠超過VC。且ICO是以虛擬代幣作為發行標的，通常不承諾給予股權，故事業透過ICO辦理融資，創辦人之股權（亦即對事業的控制權）不會被稀釋 [6] [7]。
再者，在2017年年中以前，各國之證券主管機關皆未對ICO表示意見，很多人戲稱在此之前可說是ICO的wild west，意旨蠻荒西部的無政府狀態。因事業為ICO不需要如向VC募資時，聘請專家審閱合約與投資條件，亦不需如辦理股權眾籌時，遵守募資上限、投資人資格、資訊揭露等等證券法規 [8]。
然而，隨著與ICO有關之詐欺事件不斷發生，且本於遵守既有證券、金融法規之考量，各國證券主管機關已逐漸開始對ICO表態。上述優勢自此之後縱非完全不存在，但也亟需重新檢視。截至2017年9月，除中國大陸與韓國已明確禁止ICO外，各國證券主管機關亦表示，在ICO個案中虛擬代幣可能構成有價證券、須遵守證券法規 [9]。換言之，管制即將到來，ICO的無政府狀態終究要慢慢走向尾聲。
美國SEC以Howey Test判斷代幣是否有價證券
以美國為例，美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，SEC）在2017年7月就虛擬代幣The DAO相關資安事件發佈調查報告 [10]，明確表示SEC在個案中將適用美國最高法院建立之判斷標準—– Howey Test [11]，判斷虛擬代幣是否為美國證券法定義之有價證券(security)。Howey Test判斷虛擬代幣是否係有價證券之標準為：(1)是否係以金錢投資；(2)是否共同投資於特定事業；(3)是否有合理獲利期待；及(4)是否仰賴他人之努力而獲利。SEC表示，因為The DAO代幣是由投資人以有財產價值之以太幣換取，故構成廣義的金錢投資；投資人期待The DAO網路下各個工作專案可能賺取利潤，進而取得投資回報；再者，The DAO的成功與否取決於其研發團隊slock it.的專業工作。依據上述Howey Test，SEC認定The DAO代幣屬有價證券，其發行與流通皆須遵守美國證券交易相關法令。
遵法ICO（SEC compliant ICO）誕生
SEC上述報告公布後，引起兩極化的反應，部分ICO案例索性透過IP位址排除美國地區之投資人，或明文禁止美國公民投資，避免違反美國證交法令的疑慮 [12]。但也有人認為ICO明確納入證交法令管制並非壞事，因為反而可以強化投資人信心，因此陸續有所謂遵法ICO（SEC compliant ICO）出現。此等ICO強調遵循美國證交法上豁免申報之規定（Rule 506 of Regulation D），將投資人之資格限制為「合格投資人」（accredited investor）：指個人年收入逾二十萬美元（或與配偶併計達三十萬美元）或；其個人或家庭資產達一百萬美元（排除主要住所）者 [13]。著名的SEC compliant ICO案例為主打區塊鏈雲端儲存的FileCoin。儘管投資人資格受限，FileCoin在2017年8月前後仍迅速以兩輪募資募得約2.57億美元，成為當時募資金額最高的ICO [14]。
除了「發行」外，針對具有價證券性質ICO代幣之「流通」，亦已有事業（例如Overstock）宣布將成立符合SEC及美國金融業監管機構（FINRA）規範之虛擬代幣交易所 [15]。其主要依循美國證交法「另類交易系統」（Alternative Trading System，ATS）的規定，ATS屬場外交易系統的一種。經營ATS者必須獲得SEC許可，並遵守資訊揭露、申報等等規定。
仍有法律風險？
上述遵法ICO案例，都是業者本於其本身對美國相關法令之解讀，自發性地遵循美國證券法發行虛擬代幣。SEC於其2017年7月針對The DAO之報告僅指出，將於個案中適用Howey test判斷特定虛擬代幣是否為有價證券，但並未就其他代幣是否為有價證券表示結論，且就屬於有價證券之代幣應如何發行與流通，SEC亦僅泛稱應參考既有法令，未提供具體指示。因此，吹毛求疵地說，上述業者之做法並未完全排除美國法上的法律風險。
再者，ICO透過無遠弗屆的網路辦理，在任何地點進行ICO皆等同在全世界所有國家進行募資，故ICO必須分別符合各個國家的法令。以證券交易法令而言，至少應確認擬發行之代幣在該國是否被認定為有價證券、發行應否申請核准、發行事業應符合哪些資訊揭露要求、如何合法在該國市場上交易等等問題。如果要確保無法律風險，就必須就擬發行的國家或地區進行法律諮詢或研究，並排除已禁止為ICO之國家（例如中國大陸及韓國）之投資人。
最後，視ICO個案內容之不同，還可能涉及洗錢防制、個資保護、資訊安全等法令問題。因此，上述法律諮詢及研究亦應包括此等法律領域，才能真正降低及排除ICO之法律風險。